華爾街巨頭高盛高盛 (GS-US) 近日發表研究報告指出，當前與人工智慧（AI）相關的市場景氣雖然火熱，但與 1990 年代末期的科技泡沫相比，目前更接近 1997 年的繁榮初期，而非 1999 年的泡沫化末期。

高盛認為，AI 繁榮尚未演變為全面性的「宏觀泡沫」，因此仍有持續上行的空間，但同時警告需密切關注投資強度、企業盈利能力和槓桿率等關鍵指標的邊際變化，以防範未來 1 至 2 年潛在的失衡風險。

1990 年代科技泡沫的五大特徵

高盛在報告中指出，歷史上的科技泡沫不僅反映資產價格過高，也伴隨整體經濟出現明顯失衡。

針對 1990 年代末的科技泡沫，高盛列出了五個核心特徵：

投資快速膨脹：科技設備與軟體投資占 GDP 比重，從 1995 年初的約 3% 上升至 2000 年初的 4.5%，非住宅投資占 GDP 比例則從 11% 增至 15%。

在 1995 至 2000 年間，企業投資每年對 GDP 貢獻約 1.3 個百分點，其中超過一半來自科技相關支出。

同時，電信行業的投資也急速增長，資訊產業投資在 2000 年突破 GDP 2% 的關卡。

盈利能力提前見頂：企業利潤率在 1997 年底達到高點後開始回落，科技板塊亦不例外。雖然生產率仍持續成長，但中後期勞動力市場趨緊，使工資增速上升，單位勞動成本增加，侵蝕了企業盈利空間。

杠杆上升與儲蓄率下降：企業部門逐漸由盈餘轉向赤字，債務占利潤的比例顯著上升。電信產業依賴借貸擴張規模，並透過股票回購進一步增加槓桿。家庭資產價值上升，也導致儲蓄率持續下降。

外資大量流入：1997 年亞洲金融危機以及 1998 年俄羅斯債務違約後，大量資金流入美國市場，促使美國經常帳赤字迅速擴大。聯準會為穩定市場，採取降息 75 個基點的措施，進一步推動股市上漲。

信用利差擴大與市場波動增加：1998 年中後期，信用利差顯著拉大，納斯達克隱含波動率（VXN）急速上升。即便股市仍在走高，其他資產類別已開始發出風險警訊。

當前 AI 繁榮 vs 1990 年代科技泡沫：更像 1997 而非 1999

高盛將 1990 年代科技泡沫的五大宏觀核心特徵並與當前 AI 繁榮進行對比，強調目前 AI 市場雖然熱度高漲，但整體經濟並未出現 1990 年代末科技泡沫那種全面失衡的情況。

對比核心指標，高盛報告指出幾個關鍵觀察：

投資規模尚未過熱：自 2022 年底 ChatGPT 推出以來，像亞馬遜 (AMZN-US) 、Google (GOOGL-US) 、微軟 (MSFT-US) 等大型科技公司對 AI 的資本支出雖翻倍增長，但科技投資占 GDP 的比重仍未超過歷史高峰，增長幅度也遠低於 1990 年代同期水準。

整體而言，AI 投資規模仍小於當年的電信產業投資高峰，且尚未形成長期、連續的投資熱潮。

盈利能力依舊穩健：企業利潤率保持穩定，財報顯示盈利增長扎實。非金融企業的生產率呈回升趨勢，工資增速放緩，單位勞動成本下降，整體盈利並未受到顯著壓力。

企業財務狀況穩定：企業部門仍處於儲蓄盈餘狀態，近二十年來首次接近赤字邊緣。頭部科技公司多以自由現金流支撐 AI 投資，而非大量舉債。

儘管企業債務占利潤的比重有所上升，但起點仍遠低於 1990 年代泡沫期水準。家庭儲蓄率保持穩定，也未因資產價格上漲而下降。

外部資本與政策環境差異明顯：聯準會雖採取「保險性降息」，但未出現 1997 至 1998 年那種大量外部資金湧入美國市場的情況。

美國經常帳赤字雖然高，但保持穩定。經濟需求增速低於 5%，勞動力市場壓力也明顯低於 1990 年代後期水準。

市場風險訊號仍低：信用利差維持在歷史低位，股市隱含波動率雖有階段性上升，但並未出現 1998 年以來的持續走高現象。

科技板塊的波動率也沒有顯著分化，整體風險尚未釋放出泡沫訊號。

警惕泡沫化拐點：三大趨勢正在浮現

不過，高盛同時提醒，儘管尚未形成泡沫，但部分趨勢已顯現 1990 年代泡沫初期的特徵，投資者需警惕失衡加劇的潛在風險拐點訊號：

激進的投資擴張計劃： AI 超大規模企業及 OpenAI 等私營公司均計劃持續擴大 AI 相關投資，若這些激進計劃得以落實，將推動投資規模向 1990 年代泡沫期靠攏。

企業財務狀況邊際惡化： 企業部門的財務盈餘正在持續收窄，即將轉為赤字。頭部科技企業的現金資產佔比下降，債務發行增加，資產負債表優勢正逐漸減弱。

債務融資佔比上升： 數據中心投資越來越依賴債務融資，AI 領域也開始湧現複雜的供應商融資安排，這與當年電信行業嚴重依賴債務擴張的模式相似。

外部資本流入潛力：中東、日本等國已宣布合計超 4 兆美元的投資承諾，若落地可能重現 1990 年代外部資本大量流入的場景。

投資策略建議：把握上行空間，防範潛在風險

高盛報告指出，當前 AI 市場仍具持續上行的空間，但未來 1 到 2 年可能出現的市場失衡風險不容忽視。

針對投資者，高盛提出以下策略建議：

善用期權工具管理風險：在信用利差狹窄、波動率偏低的環境下，相較於 1998 至 2000 年的市場，投資者可透過期權工具鎖定上行收益，同時對衝下行風險，或利用長期看漲策略參與行情。

提前布局信用與波動率機會：即便 AI 熱潮持續，隨著企業債務融資增加，信用利差可能擴大，長期來看股市波動率亦有上升空間。投資者可提前規劃相關交易策略，以掌握潛在機會。

留意利率市場不確定性：若企業對資金的需求進一步增長，可能與美國財政赤字形成資金競爭，推升長期實際收益率。但另一方面，AI 帶來的生產率提升或勞動力替代效應，可能抑制通膨。如果 AI 熱潮減弱，利率也可能出現大幅下行。

總的來說，高盛認為，當前 AI 市場更接近 1997 年的科技繁榮階段，而非 1999 年的泡沫末期。市場仍有上行潛力，但投資者應密切觀察投資規模、企業盈利能力及杠杆水準等關鍵指標的邊際變化，以防風險累積。