華爾街投資銀行 Bernstein 於週二（30 日）發布最新研究報告，將記憶體大廠 SanDisk (SNDKV-US) 目標價從 1,700 美元大幅調升至 3,000 美元，漲幅逾 70%。

Bernstein 指出，此次上調的核心依據並非短期價格預測趨於樂觀，而是認為新一代長期供貨協議（LTA）正從根本上改變儲存產業的商業模式，盈利波動性將顯著降低，進而帶動整體估值體系重估。

記憶體產業長期以來在半導體族群中景氣循環色彩濃厚，過去市場對其估值始終偏低，主因在於產業高度依賴現貨價格，一旦進入跌價週期，廠商營收、獲利乃至現金流均會迅速惡化。

Bernstein 指出，過去的「長期協議」幾乎完全向客戶傾斜，客戶握有採購選擇權，供應商卻須承擔供貨義務。當市場價格下滑，客戶可輕易棄約轉向現貨採購，供應商毫無保障。

然而，SanDisk、美光科技 (MU-US) 等大廠近年推行的新型 LTA，已與過去截然不同，出現三項關鍵變化：

• 定價機制改革：不再隨現貨市場自由浮動，改採固定價格或設置漲跌區間；
• 違約成本提高：客戶須預先提供大額資金承諾或金融擔保，大幅提升棄約代價；
• 合約期限延長：從過去一至兩年拉長至三至五年，部分協議甚至達五年之久。

Bernstein 認為，上述變革使 LTA 首度成為真正的「雙向約束」合約，供應商不再獨自承擔景氣循環風險。

報告特別提醒投資人，市場普遍低估了金融擔保機制的實質保護效果。

多數投資人將 SanDisk 目前持有逾 110 億美元、美光逾 220 億美元的客戶資金承諾，視為合約總額中的固定比例。但 Bernstein 指出，隨著合約持續履約，剩餘合約金額逐步遞減，而擔保金額維持不變，代表擔保覆蓋比例將隨時間持續攀升。

換言之，愈接近合約到期，客戶棄約的經濟損失愈大，供應商所獲得的價格保護反而愈強。

為驗證新模式是否真能抵禦景氣下行，Bernstein 亦建立了嚴苛的壓力測試模型，並採用最悲觀假設：只要市場價格比合約價低出 1 美元，客戶即放棄合約、全數轉向現貨採購。

即便如此，測試結果仍顯示長期協議大幅壓縮了盈利下行空間。

在 SanDisk 60% 出貨量受 LTA 覆蓋的情境下，即使 NAND 價格較峰值重挫 72%、跌至每 GB 僅 0.11 美元（此跌幅已超越歷史上多次景氣寒冬），SanDisk 2030 會計年度每股盈餘（EPS）仍可達 214 美元；若無 LTA 保護，同一情境下 EPS 將僅約 81 美元。

在更極端的壓力測試中，若市場均價崩跌至每 GB 僅 0.06 美元，LTA 覆蓋率達 60% 至 80% 的情況下，SanDisk 綜合均價仍可維持在每 GB 0.19 至 0.24 美元，相當於合約底價的 65% 至 85%，毛利率更可守在 80% 以上，遠優於過去歷次景氣低谷的表現。

Bernstein 強調，LTA 並非讓景氣循環從此絕跡，未來價格仍將歷經起伏，廠商獲利也難免受到影響，但下行幅度將顯著縮窄，使市場不應再以傳統「商品循環股」的眼光評價 SanDisk。

在獲利預測方面，Bernstein 將 SanDisk  2027、2028 會計年度 EPS 分別上修至 243 美元及 272 美元，較前次預測各提高約 22% 及 34%；樂觀情境下，兩年 EPS 甚至有望達到 350 美元及 400 美元。

估值方法上，Bernstein 捨棄傳統景氣頂部估值框架，改以 11 倍 2028 會計年度預期本益比，或 14 倍 2026 至 2030 會計年度平均週期獲利計算，推導出 3,000 美元目標價。

Bernstein 在報告結語中指出，隨著更多記憶體出貨量納入長期協議、AI 資料中心需求持續擴張，以及營收可預測性不斷增強，記憶體產業有望逐步卸下「高波動、低估值」的歷史包袱。