Shannon L. Saccocia, CFA, 私人財富部門投資長

美國消費者依然保持韌性，但商業信心才是未來經濟成長軌跡的關鍵。

正如我們最近指出，美國消費者的韌性不容小覷。即使美國總統川普的貿易政策決定持續引發不確定性，但個人收入增長強勁，加上股票和房價上漲帶來的財富效應，均有助於支撐消費和信心。從市場角度來看，今年初所見的市場波動主要是因為投資者基於軟數據而調整增長預期，但軟數據的弱勢如今已大致消失。

不過，踏入今年下半年，當硬數據表現參差的僵局深化，正為美國經濟增長的關鍵轉折點奠定基礎。一方面，薪資增長（5 月月增率 0.4%，年增率 3.9%）超過了通膨（5 月月增率 0.1%，年增率 2.8%），這動態繼續為許多消費者提供緩衝；另一方面，連續申請失業救濟的人數小幅上升（5 月略超過 190 萬人，高於去年底的 175 萬人），意味著失業的民眾需要更長的時間才能找到新工作。

什麼因素最終能夠打破這僵局，並協助投資人解讀經濟和風險性資產的走向呢？我們認為可以從商界中找到答案。

CEO 對前景悲觀，但為何沒有引發裁員？

正如我們在上個月指出，計劃作出資本支出的企業數目，最近下降至 2020 年 4 月以來的最低位，不到十分之一的企業認為現在是擴張的好時機。

整體而言，商業信心已顯著轉壞，公司執行長（CEO）的信心在今年第二季的季增率跌幅，是自 1976 年調查開始以來的最大紀錄；其中 82% 的 CEO 認為經濟景氣比六個月前更差，相較第一季調查的僅 11% 大幅上升 [資料來源：美國經濟諮商會 CEO 信心指標。數據截至 2025 年 5 月 29 日。]。

不少市場參與者和權威人士認為，之所以商業信心下降尚未全面影響產業，或反映在硬數據中，可能單純只是時間的延遲。近期美國供應管理協會（ISM）數據顯示經濟稍為走軟，但裁員行動 — 通常是企業信心轉弱傳導至整體經濟的主要途徑 — 至今仍然偏低 。

在這種政策未明的環境裡，公司高階主管似乎借鑑了疫情期間的經驗。當時，企業進行了大規模裁員，但隨後需求迅速反彈，這些裁員導致了重新雇用員工時面臨巨大的挑戰和成本。從這個角度看，在今年第二季大幅下調經濟展望的同一批 CEO 中，有 44% 計劃維持現有的員工規模，而預期會減少員工數量的比例僅從第一季的 27% 稍微上升至 28%1。

由此可見，有別於以往商業信心轉壞的情況，企業 CEO 們今天的悲觀情緒並沒有轉化為大規模的裁員潮。

對盈餘的預測又如何？

商業信心轉弱也會反映在季度財報中較為疲弱的盈餘預期上。面對異常的政策和經濟不確定性下，很多企業暫停公布第二季盈餘預期，而在那些有提供展望的公司中，下調盈餘預期者比上調者多 20%。

有些人認為，某些特定公司的財報可以作為整體經濟可能轉向低迷的預兆。舉例來說，聯合包裹服務（UPS）的盈餘與週期性經濟增長密切相關，加上其 49 萬名員工中有 83% 在美國，因此被很多人視作美國整體經濟健康狀況的晴雨表。

UPS 最近宣布今年將裁員 2 萬人登上新聞頭條。然而，若留意新聞的背後便會發現，UPS 其實早於 2024 年已透露由於客戶群出現變化，因此有意裁員以作為大規模業務重組的一部分。換句話說，目前大規模的普遍性裁員的案例減少，而因公司自身特定因素影響的個別性裁員案例較多。

即將到來的煙火：火花會往哪個方向飛？

我們在今年 3 月強調「證明給我看」的時刻即將到來。各界的目光都集中在 7 月 4 日的期限，預期美國財長貝森特將敲定政府的稅收和支出法案。在此期限之後，美國商界領袖將終於能獲得更多所需的明確性，以便作出資本支出決策，而投資人在為資產定價時，對於預期聯準會究竟在今年將降息零次、四次或介於兩者之間也應更了然於心。

正如我們先前強調的，該法案草案包含多項利商的措施。若現在在草案中的計劃最終得以納入最終預算案，有望顯著化解今年困擾商業信心的許多擔憂。

當然，最終結果還充滿不確定性，因為立法者的辯論可能會持續至期限之前。法案的定稿，加上對關稅和貿易的前景更加明確，對塑造今年下半年的投資、招聘和增長展望舉足輕重。

同時，數據顯示企業觀望的情緒，還沒有轉化為經濟疲軟，而到了 7 月 4 日，我們終於能夠見分曉了。

若混合關稅率處於較溫和的水準，且稅收法案能夠保留促進經濟增長的措施，那麼企業便可能會加速招聘和投資，為經濟增長迎來意料之外的表現鋪路。反之，如果關稅率較苛刻或是立法過程受阻，企業的薄弱信心便可能轉化為行動，引發裁員潮並使經濟活動放緩。

正如我們所說，煙火即將綻放，但究竟會照亮成長的道路，還是會觸發新的波動仍有待觀察。

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