美國政府的借款成本愈來愈高，而能輕易抑制成本的手段正逐漸耗盡。

長天期美債殖利率接近20年來最高水準，背後原因看來並非短期因素。華府持續大量發債，填補遲遲未縮減的財政赤字；通膨降溫緩慢；AI 投資熱潮則支撐經濟，使利率居高不下，即使房市與汽車業已陷入困境。

結果是，美國背負超過 40 兆美元債務，每年利息支出約達 1 兆美元。

華府仍有應對手段，從提高短期借款比重，到最極端的做法——由聯準會限制長天期殖利率。但政策工具動用得愈深入，推升通膨的風險就愈高，也可能讓債券持有人承受更多痛苦。

阿波羅全球管理首席經濟學家斯洛克（Torsten Slok）表示，政府每收到 5 美元稅收，就有 1 美元用於償付國債本息。「這個比例非常、非常高，而且還會持續上升。」

美國總統川普 9 月 28 日接受《時代》雜誌專訪時表示，可透過經濟成長或通膨等方式清償債務。

但若這些方法無效，財政部還有其他選項，手段從溫和到激進不等。目前，財政部已提高短期國庫券的發行比重，並小規模買回舊債，以改善市場流動性。

若情況大幅惡化，下一步就需要聯準會採取行動。一種做法是大規模買進長天期債券，類似 1961 年的「扭轉操作」；另一種則是直接設定長天期殖利率上限，這是美國自二戰時期以來未再採用的措施。政策制定者愈往這些選項深入，就愈能壓低利率，卻也愈可能加劇通膨。

DoubleLine Capital 執行長岡拉克（Jeffrey Gundlach）近日在一場投資活動上表示：「我們正走到一個階段，政府對目前利率水準的不安已相當明顯。」

扭轉操作

依據過去的政策經驗，第一步升級措施可能是全面重啟扭轉操作。這項 1961 年採用的策略，是透過賣出短天期債券、買進長天期債券，使殖利率曲線趨於平坦。

要讓扭轉操作發揮實質效果，需要聯準會協助，但除非出現明確的金融危機，聯準會可能不願出手。斯洛克表示，若無法借助聯準會的資產負債表，財政部「壓低利率的資源有限」。

然而，聯準會主席華許（Kevin Warsh）曾批評聯準會持有大量美債及其他證券，認為大規模購債可能模糊貨幣政策與政府債務管理的界線。

他主張建立新的財政部與聯準會協議，由聯準會主席與財政部長公開說明聯準會資產負債表及財政部發債的政策目標。

殖利率曲線控制

若扭轉操作式的購債仍不足以奏效，下一步就是明確實施殖利率曲線控制。在這項政策下，央行承諾無限量買進政府債券，將長天期殖利率壓在設定的上限以下。

為協助籌措二戰及戰後復甦所需資金，聯準會自 1942 年起將長天期美債殖利率上限訂為 2.5%，直到 1951 年財政部與聯準會達成協議為止。日本銀行也曾於 2016 至 2024 年間實施類似政策。

透過人為壓低利率，殖利率曲線控制能減輕赤字帶來的政治壓力。但這項政策能否奏效，取決於投資人是否擔心收回的美元已因通膨而貶值。一旦信心動搖，原本用來壓低利率的購債措施，反而可能助長政策試圖掩蓋的通膨。

喬治梅森大學 Mercatus Center 資深研究員德魯吉（Veronique de Rugy）表示，歸根究柢，解決債務問題的唯一方法是削減支出。「國會必須進行財政調整，換句話說，就是撙節。聯準會無法獨力完成。」

分歧的路徑

凱投宏觀首席經濟顧問希金斯（John Higgins）表示，二戰以來，美國僅兩度明顯降低債務占 GDP 比率，而債券持有人在這兩個時期的處境截然不同。

戰後，美國債務占 GDP 比率從 1946 年的約 106%，降至 1974 年的 23%，但 10 年期美債殖利率卻從 2.2% 升至 7.5%。1990 年代，債務占 GDP 比率則從 48% 降至 32%，殖利率也隨之下滑。

差別在哪裡？戰後，受限的借款成本與相對偏高的通膨，使名目經濟成長率高於美債殖利率，即使財政紀律有限，也能降低債務比率。1990 年代，利率略高於經濟成長率，因此降低債務比率主要靠抑制支出與增加收入。

如今的選項仍沿著這兩條路徑：一是財政撙節搭配殖利率下滑；另一種則是金融壓抑與通膨，債務比率雖改善，殖利率卻上升。

目前，法定支出占預算的比重高於 1990 年代，國會又不願增稅或刪減支出。因此，希金斯認為，風險「偏向」會傷害債券持有人的通膨路徑。