上周五（22 日）北向資金大幅流入人民幣（下同）74.93 億元，但周一大幅流出 80.39 億元，周二再度流出 62.96 億元，帶給 A 股市場沉重壓力。

要達到什麼條件，外資才會停止流出？A 股節後行情值得期待嗎？

據《格隆滙》報導，股票市場的定價，取決於宏觀經濟基本面與貨幣政策。此外，市場的結構和信心也會加強或削弱行情強度。

中國 8 月採購經理人指數（PMI）、社融信貸、社零消費、固定投資、進出口等經濟數據均優於預期，代表經濟基本面出現觸底復甦跡象。

再看貨幣政策。中國央行早在 6 月和 8 月分別進行降息操作，並在 9 月中旬再度降準。很顯然，中國的貨幣政策很寬鬆，且遠遠沒到要結束的時候。如果經濟復甦不佳，接下來央行仍然有可能進一步降息降準。

既然宏觀基本面改善了，貨幣政策又如此寬鬆，股市本應上漲。但現實卻恰恰相反。

Why？

這裡有一個 bug，就是決定 A 股市場的分母端（估值），不是中國央行決定，而是美國聯準會（Fed）決定。

Fed 在 9 月議息會議釋出較為鷹派的指引——今年可能還會升息一次，明年降息時間延後，且降息次數減少兩次。這促使美元指數、美債殖利率持續上揚。

美國 10 年期公債殖利率周一達到 4.541%，創下 2007 年 10 月以來最高水準。這是全球股市的定價錨，自然也會給港 A 兩市帶來影響。

產生影響的路徑有兩種。一是，美債殖利率大幅攀升，引發美股走低。美股又是全球股市的風向標，影響全球市場。二是，中美利差擴大，透過北向資金等方式影響 A 股資金面。

綜上所述，中國經濟基本面確實改善了，但貨幣層面被 Fed 死死壓制，且後者權重要大於前者，以致於 A 股至今仍然見不到像樣的行情。

解鈴還須繫鈴人。A 股市場要走出一波流暢性上漲行情，大致有以下兩種情況：

第一、宏觀經濟持續復甦，且強度不弱，抵銷一部分 Fed 貨幣貨幣緊縮產生的負面衝擊。

中國國家統計局將在 9 月 30 日公布 9 月製造業 PMI 等數據。如果 PMI 能攀升至 50 以上，即進入經濟擴張區間，意味著景氣連續四個月出現改善，經濟觸底復甦的趨勢會更加清晰。

另外，國慶假期的旅遊零售數據、房地產市場成交數據，都是觀察經濟復甦的窗口。如果數據非常好，加上 PMI 等宏觀數據，那麼國慶假日之後可能會有一波修復行情。但行情能走多遠，還是要看經濟復甦的持續性和強度。

就目前跡象而言，基本假設還是「弱復甦」。如果 Fed 貨幣政策還是很緊的話，那麼 A 股上漲阻力還是比較大。除非中國經濟出現「強復甦」，低消 Fed 負面效應，A 股也可以迎來順暢上漲，但老實說，這種情況的機率比較低。

第二、經濟「弱復甦」，但美債殖利率、美元指數出現轉折點，進入回調路徑。

最近幾個交易日，美元與美債市場正在消化 Fed 釋出的鷹派指引，完全反應可能還需要一些時間。

當然，今年 Fed 是否再度升息，以及明年降息節奏，均要取決於接下來的宏觀數據。Fed 點狀圖並不代表接下來會發生的真實情況。比如 2018 年 12 月會議點狀圖顯示，2019 年會升息兩次，但實際上 2019 年非但沒升息，反而降息三次。

美國的宏觀數據，包括非農就業、失業率、消費者物價指數（CPI）等等，如果一些重要數據開始證明美國的通膨或經濟沒預期那麼強，可能會促使市場調整對 Fed 貨幣政策的預期。當然，美債殖利率也會隨之出現變化。

此種情形若出現，A 股會迎來一波很扎實的大漲行情。因為美債殖利率下來了，美元趨冷，驅動外資流入 A 股等新興市場，加上經濟有一些復甦動能，大漲會如期而至。