美國垃圾債評級下調與違約率增加 投資人瑟瑟發抖

根據金融時報（FT）周二（3 日）報導，隨美國聯準會（Fed）升息擠壓利潤，導致高風險企業貸款（俗稱垃圾債）評級下調和違約率上升，分析機構預估美國垃圾貸款最大買家將在今年縮減這個 1.4 兆美元市場的曝險。

抵押貸款債券（CLO）工具擁有美國大約三分之二的低評級企業貸款，但由於信用評等下調，買家可能被迫減少曝險，這可能擾亂市場，加大企業獲得融資的難度。

CLO 將這些貸款打包成不同的風險類別，然後再出售給投資者，在經濟困難時期表現良好，但分析人士稱，旨在保護持有較高質量貸款的投資者的機制可能會降低這些工具對高風險、高負債借款人貸款的胃口。

在新冠疫情最嚴重時期，美國 CLO 發行量激增，在 2021 年達到前所未有的 1,830 億美元，因為接近於零的借貸成本引發了資本市場活動的更廣泛爆發。

根據 Refinitiv 數據，儘管 Fed 去年收緊貨幣政策以應對通膨，而全球固定收益市場的其他領域也出現了問題，但美國 CLO 仍籌集 1,260 億美元，為有記錄以來的第三大年度數字。

但觀察人士表示，明年美國 CLO 的發行量可能大幅下降，這取決於宏觀因素和銀行對這些因素的反應，無論是 CLO 投資需求還是槓桿貸款發放都會受到影響。

過去幾個月，美國 CLO 發行量已經放緩，美銀證券 CLO 負責人 Pratik Gupta 表示，2023 年 CLO 發行量可能下降逾 25%，至 900 億美元左右。

Gupta 指出，下降的最大原因是 CLO 套利空間持續收緊，因為基礎貸款的回報率下降，而對投資人的負債支付增加。隨著套利收益減弱，投資人投資在交易中風險最高部分的動機也在減弱。

CLO 對它們所能持有的低評級債務的數量有上限，所謂的「CCC」評級債務的門檻通常爲 7.5%，這些「CCC」級部分包含評級接近貸款質量層級底部的高風險貸款。

在 Fedg 升息導致借貸成本上升和人們擔憂經濟衰退的背景下，分析師警告稱，這些限制將被突破。當這些保護開關被觸發時，流向持有風險最高的 CLO 部分 (即「股權」) 的投資者的現金流有時可能會被切斷，從而將付款轉向等級更高的投資者。

這種情況還可能抑制對新槓桿貸款的需求，而此時正值許多風險較高的借款人開始考慮如何進行再融資。

巴克萊（Barclays）分析師上月寫道：「作爲 CLO 的基礎抵押品，槓桿貸款預計將面臨更大的壓力，因爲利息成本在上升，而收益可能同時下降。在我們看來，發行方可能會面臨現金流壓力，最終導致評級下調和違約增加。」

對一些 CLO 來說，這將意味着令人不安的 CCC 級貸款的超額，因而會希望減少對面臨降級風險的企業借款人的敞口。

德銀歐美信貸策略主管 Steve Caprio 表示：「我們說的不是稍微突破 7.5% 的門檻。我們說的是，在最壞的情況下，CCC 級的佔比可能高達 12% 至 15%。」

美銀分析師預計，CCC 級的占比將增加，「在有壓力的情況下達到 8% 至 10%，在嚴重壓力情況下甚至可能增加到 15%」，他們指出，新冠疫情期間 CLO 中的 CCC 占比高峰為 10%。

目前，情況並沒有這麼惡劣。CLO 的曝險各不相同，許多管理人已經建立防範低評級債務超額的保護措施。諮詢公司 Post Advisory Group 投資長 Jeff Stroll 表示，在它真正成為 CLO 中的問題之前，還有很多緩衝空間。

但是，在問題出現之前，貸款市場也出現一些問題。不只是最近幾個月來 CLO 的發行速度有所放緩，2022 年槓桿貸款的銷售額也僅為 2021 年的三分之一多一點。即使在 CLO 信用結構的頂層，需求也有所減弱。