人民幣匯率 2018 年經歷大起大落後，累計貶值約 5.2%，雙向波動更加明顯，全年震幅創 1994 年匯率並軌以來最大紀錄。外匯市場劇烈波動背後，是一系列的內外部經濟和政策因素的深遠變化。浮動模式一旦開啟，恐怕再難回到風平浪靜的過去。

匯率巨震

人民幣今年跌幅在亞洲和新興市場貨幣中處於中游，但以年中市場對貿易戰預期急劇惡化為分界，上下半年的走勢迥異，導致年內雙向波動更加明顯，以在岸即期匯率計，全年上下振幅高達 0.7362 元，創下 1994 年匯率並軌以來最大紀錄。

上半年受存量結匯大量入場影響，匯率在 3 月底勁升至全年最強點 6.2418 元後企穩。而在 6 月中旬美國正式宣布對 500 億美元中國商品加徵關稅後，形勢直轉而下，連續兩個月每月下跌約 2000 點。快升快貶使得人民幣 3 個月歷史波動率在 9 月一度升至彭博有記錄以來的最高，此後人民幣即期匯率下跌趨勢在關鍵心裡關口 7 前止步，10 月末觸及年內最弱的 6.9780。

人民幣兌一籃子貨幣的表現也類似，彭博模擬的人民幣籃子指數在 6 月中旬升至 2016 年 3 月來最高後急跌，一籃子指數數度逼近 92 關口而未實質性突破，受到明顯支撐，8 月起開始區間盤整。

貶值預期趨穩

以離岸市場 USD/CNH 期權風險逆轉 (RR) 指標衡量，市場貶值預期於年內數度高企之後，年底已經基本消散，回到年初水平。1 個月 RR 目前跌至 0 附近，意味著買入美元看漲期權、押注於人民幣貶值的交易溢價基本消失，市場對後市持基本相同的觀點。

本月中旬彭博的市場調查顯示，2019 年一季度末和年底時，人民幣兌美元分別有可能位於 6.92 元和 6.78 元，距離當前匯率水平不遠。預測區間分別為 6.6-7.3 元和 6.25-7.35 元，分歧明顯，明年中美貿易談判的具體進展仍將是影響匯率的最大事件。多數人士對於談判取得積極進展持謹慎樂觀的態度，對於中國央行是否繼續「保 7」看法存在分歧。

輕易不干預

經歷上一輪人民幣貶值和資本外流之後，中國央行對於當時逐步建立起來的逆週期調控工具使用越發得心應手，對匯市的干預大幅收斂。本輪人民幣快速貶值中，央行擇機重啟一系列逆週期調節政策，央行官員也不定期喊話，在 9 月人民幣接近 7 元關口之前，從外匯占款這一指標上，都沒有觀察到明顯的央行干預跡象。

干預減少，構成 9 月前匯率波動幅度較大的部分客觀原因。9 月後，央行對外匯市場干預力度突然增加 ，並配合逆週期措施使人民幣成功保 7。但從外匯占款降幅來看，實際的干預量較之 2016 年末也相對較少，證明資金外流壓力有限，市場預期相對穩定。

供需缺口有限

由於外匯局公佈的代客結售匯數據中包含遠期履約這一歷史供求因素，需要將其剔除後，再綜合考慮銀行自身結售匯和新簽約的遠期結售匯，才能最完整地體現當月的外匯市場供求狀況。從這一口徑來看，今年上半年升值時期外匯大量供大於求，而 6 月開始預期惡化後迅速翻轉為外匯供不應求的情形，造成人民幣快速走貶。

不過，8 月份一系列逆週期政策重啟後，外匯供求缺口就出現了明顯好轉，10 月人民幣「保 7」期間，甚至還出現了外匯供大於求的情形，證明實際上當月匯率保 7 成功也是有市場基礎的。這也從一側面說明，人民幣匯率波動起到了供求調節作用，人民幣貶值並觸及 7 元底部之後，市場開始偏向於高位賣出美元。

經常帳戶順差不再

人民幣匯率的大幅震盪背後是更為深遠的結構性變化。今年一季度，中國國際收支經常帳項目出現了數據歷史上首個季度逆差，這意味著人民幣此前的重要升值動能已經不再穩固。從經常帳項目下分項數據來看，這一趨勢性變化再所難免，實際上是由不斷放大的服務貿易逆差，及波動減少的貨物貿易順差組合而成，這同樣受到人民幣此前的升值所影響，也是匯率價格調節實體經濟資源配置的體現。

與此同時，受中國近年來開放資本項目的措施影響，今年以來股、債市場吸引了大量資金涌入，加上干預減少令儲備資產變動收斂，中國經常帳和資本帳出現順逆差互補的局面初步顯現。由於資本金融項目下資金流入不確定性更大，這一趨勢性組合的產生，也使得中國外匯市場供求的方向性變化更為複雜多變，同樣是今年以來、乃至從今往後人民幣彈性不斷擴大的根本原因。