近期人民幣匯率在貶值壓力中短暫企穩，但貶值預期仍未消散。中國農業銀行金融市場部顧思蔣近日發文指出，一些有利於人民幣升值的因素正在累積，在合適的時機下，升值速度和空間可能超出市場預期。

人民幣匯率定價邏輯已轉變

顧思蔣指出，近年來，人民幣匯率的定價邏輯發生了結構性轉變。傳統上由貨物貿易順差提供的匯率支撐作用已明顯減弱。儘管近三年 (2022-2024 年) 中國貨物貿易順差創下歷史新高，但人民幣匯率大部分時間仍走勢偏弱，徘徊在 7.2 上方，主要原因是中美利差的深度倒掛與持續性超出預期。這種「利差倒掛」成為了「利差錨定」貶值壓力的基礎。

利差倒掛導致市場供求邏輯改變：境內遠期結匯價格深度貼水，大幅抑制了企業結匯意願，促使企業轉向持有收益較高的美元資產，形成了「持幣躺贏」的慣性。此外，中國企業和居民的「走出去」需求也助長了美元需求，包括擴大的對外直接投資 (ODI) 特別是製造業的 ODI，以及居民部門服務貿易 (尤其是旅行項下) 逆差的顯著增加。

顧思蔣稱，國際投資者利用相對穩定的利差和偏弱的匯率進行人民幣融資的套息交易，也推動了市場行為向「負債本幣化，資產外幣化」轉變，並對匯率波動有放大效應。作者將近三年的人民幣匯率定價模式概括為「利差為基、資本為渠、情緒為浪」的立體博弈。美國極端關稅的衝擊則進一步加劇了貶值壓力，並因政策前景的高度不確定性持續制約匯市情緒的好轉。

人民幣可能處於關鍵轉折

然而，顧思蔣認為人民幣匯率可能正處於一個關鍵的轉折節點。支撐人民幣匯率潛在升值的因素正在逐步積聚：

• 利差前景重構：美國利率水準可能超預期下行，推動中美利差有效收窄。這是由於美國經濟增長前景弱化，衰退預期抬升，以及龐大的政府債務負擔促使當局有推動利率下行的訴求。美聯儲降息壓力驟增，特朗普也頻繁施壓美聯儲加快降息。
• 中國經濟企穩回升：中國經濟穩中向好，產業 (如 AI、消費、高端製造) 亮點頻現，夯實了基本面支撐。一季度 GDP 同比增長高於去年，中美基本面差異有望收斂，為人民幣升值奠定基礎。
• 供求格局潛在轉變：隨著中國資本市場表現回暖，外資情緒回升，更多全球投資者考慮增加對中國資產的配置，這將帶來資金流入，有助於改變匯市供求格局。
• 企業外幣頭寸累積：過去高順差低結匯導致境內企業積累了鉅額 (超過 4600 億美元) 未套保外幣淨多頭。一旦人民幣開始升值，這些頭寸可能轉化為集中的結匯需求，進一步加速升值步調。

寬幅震盪區間可能成為新常態

顧思蔣強調，人民幣升值需要一個「觸發的契機」，例如中美貿易談判取得進展。在這些支持升值因素逐步兌現的適當時機下，升值空間和速度可能超出預期。

同時，顧思蔣也提醒，打破持續近三年的貶值預期不會一蹴而就。利差實質性收窄前，市場主體對美元資產的青睞仍將持續。中國企業和居民「走出去」的進程、特朗普政府關稅政策的不確定性、美國經濟和通脹再次走強的可能性以及複雜的地緣政治局勢，都是貶值風險重新抬頭的潛在因素。

展望未來，顧思蔣認為人民幣匯率有機會步入「雙向波動彈性擴大、市場預期理性回歸」的新階段。短期內，若能擺脫本輪貶值壓力，6.8～7.3 的寬幅震盪區間可能成為新常態。中長期看，隨著國內科技突圍、產業升級和新質生產力發展，人民幣資產的配置價值將抬升，匯率有望擺脫「利差錨」約束和當前區間，開啟新的升值通道。