摩根士丹利(MS-US) 警告，記憶體股在週期頂部往往看似最便宜，卻也最容易暗藏風險。

三星電子(005930KS) 與SK海力士(000660KS) 士目前遠期本益比僅約3至4倍，但隨著股價大漲、獲利預期大幅上修，樂觀前景已充分反映在股價上，即使AI記憶體超級週期延續，也未必能帶動股票持續取得超額報酬。

大摩指出，記憶體產業基本面越強，週期頂部的風險越容易遭到低估。市場往往將當前高獲利水準延伸至未來，使股票在產業景氣最旺時，估值反而顯得最便宜。

本輪週期自2025年9月啟動以來，亞洲記憶體股累計上漲約9倍，總市值邁入兆美元規模。市場對亞洲記憶體公司的每股盈餘（EPS）共識預估，平均上修432%，顯示投資人已對獲利前景寄予厚望。

然而，獲利持續成長，不代表股價仍有同等幅度的上漲空間。大摩認為，三星與SK海力士約3至4倍的遠期本益比，可能正是週期股接近獲利高峰時的估值陷阱。

若要支撐目前股價隱含的進一步上漲空間，DRAM合約價仍需較上季上漲約70%，實現難度很高。

股價往往先於獲利見頂

歷史經驗顯示，記憶體股通常不會等到獲利轉弱才反應。2008年與2012年，相關股票均比獲利高峰提早約4個月見頂；2018年，時間差更擴大至約8個月。

換言之，當獲利最強、估值看似最便宜時，股價可能已開始反映市場對未來景氣下滑的疑慮。大摩認為，供需吃緊、價格上漲與獲利改善，雖持續支撐產業，卻未必足以推動股價進一步上揚。

隨著市場不斷拉高獲利成長預期，AI算力與網路供應鏈的相對投資吸引力，正逐漸超越記憶體類股。

AI需求強勁 週期性仍在

本輪記憶體景氣仍有堅實需求支撐。AI資料中心建置推升記憶體需求，高頻寬記憶體（HBM）占AI伺服器晶片成本近半；長期供貨協議透過採購承諾與價格底線，提高供應商的營收能見度。

同時，HBM生產排擠傳統DRAM產能，新一代AI模型對記憶體容量的需求持續增加，進一步加劇供需緊張。

不過，結構性成長並未消除產業的週期性。高獲利終將吸引新增產能，當供給追上需求，或下游進入庫存消化階段，價格與獲利便可能觸頂。大摩認為，本輪週期轉折可能較晚出現，但仍須留意2027年後的供需變化。

新增產能將考驗漲價行情

短期而言，大摩預期，HBM價格將於2027年持續上漲，傳統DRAM與NAND合約價也可望在2026年第4季進一步走高。AI伺服器需求、產能轉向HBM，以及企業級固態硬碟（eSSD）需求成長，均支撐當前漲勢。

但記憶體廠正大幅增加資本支出，新增產能預計自2027年下半年逐步釋出。消費級NAND也可能面臨價格回落壓力，各類記憶體產品的景氣表現恐出現分歧。

此外，AI資料中心架構演進，可能改變供應鏈的受惠程度。大摩估算，輝達NVL72單機架系統中，記憶體相關內容占比約29%，擴大至8個連網機架後降至19%；網路設備占比則由10%升至20%。

隨著AI叢集擴大，網路硬體的重要性提高，記憶體廠未必能與基礎設施投資同步成長。