Ashok Bhatia, 固定收益投資長
Chris Kocinski, 非投資級債券共同主管
Rachel Young, 非投資級信用研究總監

我們認為關稅將不會導致非投資級債券和貸款違約率大幅增加，這意味著現在的利差和收益率看來很有吸引力。

今年 1 月，非投資級債券並不是很具吸引力。ICE 美銀美國非投資級債券指數的選擇權調整利差（OAS）處於 258 個基點的近 20 年來最收斂的水準。

過了十週，在美國總統川普於 4 月 2 日公布關稅措施之後，非投資級債券利差擴大將近一倍至 461 個基點，歐元非投資級和全球非投資級債券指數利差的擴大幅度也相當。之後利差些微收斂，但總收益率維持在 8% 左右。

投資價值看來明顯改善，但整個世界似乎發生了根本性的變化。究竟現在的利差水準是否足以彌補貿易和經濟成長面臨的更大風險？

對違約預期的影響

簡短的答案是，我們相信可以。

每一季，路博邁非投資級研究團隊逐一評估非投資級和貸款指數中每個發行企業的違約可能性。在最新的預測中，我們將美國國內生產總值（GDP）成長率假設下調至 0 - 1%，將歐洲經濟成長假設下調至 -1 - 0%，並在分析模型加入目前全球關稅措施的影響，結果是非投資級債券在 2025 和 2026 的累積違約率預測將介於 3.75 - 4.75%，比我們在今年初的預估上升約 100 個基點。

儘管已經假設較低的經濟成長和較高的關稅，但預期違約率仍低於長期歷史平均，反映非投資級債券和貸款指數的信用品質在過去 15 年普遍上升，不但評級較高的 BB 級債券佔比增加、債券存續期縮短，且有更多的新債發行是用於債務再融資，而不是槓桿收購。我們認為在這種情境下，美國非投資級債券利差應大約位在 350 個基點或以下，而不會到 400 個基點或以上。

至於在悲觀的情境中，我們認為累積違約率在未來兩年可能最高上升至 9.5%，雖然看似很高，但其實這與 2019-20 年間的水準相當，也遠低於 2008-09 年和 2001-02 年間的 18% 以上。即使在悲觀的情境中，預期的最高違約率也低於以往，因此我們認為非投資級債券利差將難以在長時間維持在 600 個基點以上，這使得目前約 400 個基點的利差水準具有吸引力，適合開始建立非投資級債配置。

量化風險

考慮到全球貿易受到的衝擊規模，以至在股票、公債和貨幣市場看到的波動行情，這些預測可能看來出乎意料地溫和，但我們認為這是有道理的，因為關稅不太可能成為違約率上升的直接或實質性原因。

其中理由是最受關稅成本和貿易壁壘影響的產業類別包括汽車、零售和消費性產品，在 ICE 美銀美國非投資級債券指數的佔比不到 10%；而另一原因是，我們認為大部分的違約風險，其實來自更深層的結構性挑戰，而這些挑戰早在近期關稅衝擊發生之前就已經存在。 

舉例來說，電信和媒體發債企業受貿易政策風險的影響相對上較低，但正面臨廣告需求週期性下滑、媒體消費模式轉變、以及市場競爭加劇的壓力。同樣地，部分醫療保健次產業的發債企業也面臨勞動成本上漲、多項不確定的政策和政府削減支出的挑戰。觀察貸款指數時，我們發現壓力來源大多為非系統性且只屬於特定發債企業，當中大部分與在疫情間發起且高槓桿率的科技類槓桿收購計劃相關。

面對受到關稅影響的零售和消費性產品類別也存在更深層的問題。該產業中的高風險發債企業，正奮力應對消費者因高通膨而縮減支出的影響，尤其在疫情期間需求大幅增長之後，部分發債企業在景氣好時過度槓桿（這也往往反映營運執行力的表現較弱）。

品質

沒有人會認為，高關稅和宏觀經濟景氣未明將有利於非投資級債券借貸人。不過，由於非投資級債券市場受關稅的影響較有限，我們認為由關稅措施造成的直接影響，不大可能引發非投資級發債企業出現大規模違約。目前，少數發債企業面臨的最重大挑戰，與四個月前相同，就是過度槓桿、利率居高不下、業務執行力較弱、以及結構性產業阻力。這便是為何我們對違約率的展望，沒有如新聞標題所看來般駭人的原因。

關稅影響非投資級債券發行企業的最可能途徑，是透過其對整體經濟走勢的影響，但由於近年發行企業對新籌集資金的使用較為謹慎，加上 BB 級債券佔比較多，相信經濟對非投資級債券市場的影響將可控。現有發債企業的財務狀況強健，過去一年內已將其在 2025 和 2026 年到期的債券減少 70 - 80%，就算發債企業因債務再融資而需要支付較高的利率 。

由於大部分發債企業的資產負債表穩健，因此即使在經濟零成長的情況下，我們認為仍將有許多可以捕捉具有吸引力的收益率和利差水準的機會。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。