既不對等也與關稅無關，川普劍指兩個核心目的

從如此離譜的對等稅率公式計算來看，顯然證明談判的重點、轉圜的條件都不是關稅讓步，而是川普核心的兩大目的:

短線: 逼迫 FED 降息，使短天期公債到期，使發行新債的再融資的利息支出降低，以削減赤字

長線: 製造業回流美國，建立新的美國 (美元) 霸權基礎，改由美國製造業的韌性來維繫支持。

短線上的政策轉圜餘地，自然與長線無太大相關，就是圍繞在川普日思夜想的美債革新 (白日夢)，4/7 美股跌到連機構的部位都面臨 Margin Call 都不為所動，但美國公債都出現了流動性風險，財政部長貝森特是避險基金出身，當然意識這嚴重到快要觸發類似貝爾斯登時刻 (2008 年 3 月金融海嘯的前期關鍵事件)。

關鍵分析一: FOMC 開啟雙重風險的顧慮，因此短中長債券分歧，利差結構動盪

川普的政策導致雙重風險，意味者衰退與通膨風險同時存在，而衰退的指標是短債 (因為在就業 / 經濟衰退出現，FED 將啟動降息，FED fund rate 的影響力約至 2 年期)，而通膨的起因是關稅以及製造業回流美國，這是供給面成本的永久推升 (如果真的實施的話)，因此中長期債券殖利率對此更敏感，將上揚。方向是分歧的! 導致利差結構動盪!

橘色方框顯示 4/2 以來長天期債券殖利率上揚幅度 >> 短天期公債。而且市場謠傳的海湖山莊協議，以及要求減少赤字，讓各國央行有減持期外匯存底所持有的美債動向 (長債)。 日央拋售、中國習近平下令拋售報復，都在近期發生，30 年期債利率飆升!

關鍵分析二: 債券的基差交易往往基於槓桿，動盪過大出現爆倉 Margin Call!:

美國公債的基差交易是指同時持有同一天期的公債，Ex: 持有 30 年期公債、放空 30 年期公債期貨，承擔部分造市功能，賺取兩者間的微薄基差，一但持有到到期兩者必將趨同，達成獲利。

然而基差交易的基差往往微薄，因此避險基金等機構，為了要放大年化報酬率，自然都是建構於相當大的槓桿之上，因此在近期 30 年期公債暴跌 (利率上揚最多，且長天期的 Duration 最大)，造成公債空頭部位爆倉面臨追繳，甚至產生多殺多，30 年期公債殖利率在近期幾度飆升到 5%。

如上圖所示，隨著 QE，美債期貨的淨未平倉部位也隨之擴大，而長期以來多頭部位由資產管理單位 (債券相關 ETF、連動債發行商) 擔任，此是主要需求，槓桿避險基金則承擔對作造市。

小結: 關稅不只是關稅，美債才是核心目的，也是大型危機的真正潛在因子

因此美債的動盪導致的是金融危機，而非單純的資產減損，加上川普核心目的就是美債革新，這就是政策急轉彎的主因。 而中國喊出減美債，確實美債將是這些貿易順差國的龐大外匯存底資產，如何運用談判換取協商，抑或是後續面臨悲劇中的悲劇，謠傳的川普海湖莊園劇本，皆是後續攸關全球金融市場，中長期動盪與否的真正關鍵。

（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）

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