Jeff Blazek, 多元資產共同投資長
Erik Knutzen, 多元資產共同投資長

過去兩年多來，通膨消息一直是左右市場價格的主要因素，但我們認為上週的行情證實了市場已經出現新動態。

自 2021-2022 年發生消費物價震盪以來，市場走勢一直為通膨和政策利率結果所主導。儘管這因素仍然深嵌於眾多投資者和評論者的思想之中，但從我們對現在推動回報的主要成分之分析所見，市場現在其實更重視國內生產總額（GDP）增長預期的變化。

在上週三公布的美國通膨數據出乎意料地高於預期，正是對此分析的重大考驗，而市場大致從容面對，這便凸顯了我們的看法，就是投資者現在有必要將「通膨思維」轉變為「增長思維」，才能了解當前的市場動態。

債市波動性轉變

路博邁固定收益投資長 Ashok Bhatia 在今年初已應用這邏輯分析債券市場。

過去三年來，債市波動性主要集中於短期債券，原因是短期債券最易受通膨和政策利率預期改變的影響。到了 2025 年，Ashok 指出由於市場的焦點將轉而落在財政政策以及其對利率和增長預期的影響，因此債市波動性將轉移至長期債券。

通膨預期的變化仍然重要，但需要嚴重且持續轉變為通膨升溫，並直接影響政策利率的預期路徑，才會使市場重拾在 2022-2023 年所見的「通膨思維」。相反地，通膨數據現在被用來分析其對長期名目增長預期和長期實質收益率的影響。

增長前景疲弱使 2024 年美股表現集中……

這便帶出了關於股市的討論。名目 GDP 增長率是決定企業盈餘增長的關鍵因素，而長期實質收益率是評估企業盈餘所用折現率的重要組成部分。在過去 18 個月，由於通膨率和實質 GDP 增長率同時下降，美國名目 GDP 增長率也放緩至現在的約 5%。然而，10 年期公債實質收益率一直上升至約 2.1%，這是在 2008 年爆發全球金融危機前常見的水準，當時名目 GDP 增長處於 6% 或以上。

結合人工智慧主題的因素，便有助於解釋在過去 18 個月的美股表現，異常地集中於超大型科技股的原因。當折現率上升而名目增長率下跌，便導致 2024 年整體美股表現相對疲軟。然而，整體股市的較弱表現被掩蓋了，因為相同的市場動態迫使大量資金集中流入美國超大型科技股 - 這是當時盈餘增長似乎勢不可擋的領域。

…… 現在增長前景轉強正使股市表現擴大

踏入 2025 年，增長前景已變得較樂觀。由於實質 GDP 增長率加快，通膨仍然表現良好，而實質收益率下跌，因此投資者現在似乎預期，名目增長率與長期實質收益率之差距將縮小。

這些樂觀情緒很大程度上是源於對美國經濟的展望，包括消費者信心增強，失業率下降、工資上漲和製造業採購經理人指數（PMI）優於預期。

不過，這情況不僅出現在美國。受惠於第四季工業產出和零售銷售反彈，中國 2024 年 GDP 增長 5%，顯示當局刺激經濟措施也正在取得成果。此外，歐洲 PMI 也出乎意料地上揚，反映經濟活動以六個月以來最快的速度擴張。法國政府已成功通過稍為寬鬆的財政預算案；至於德國的「債務煞車」是這周末大選前的熱門議題，選後組成的新政府有望增加額外財政支持措施。

自年初以來，美國價值股、工業、金融和優質中型股都表現出色，歐洲股票表現尤其亮麗。股市表現擴大趨勢是我們在《Solving for 2025》展望中的預期，也使我們在去年 12 月「看好股票但對標準普爾 500 指數持較審慎態度」。

拋開通膨思維，採取增長思維

若推動股市表現的因素是市場的增長思維，那麼不利於這趨勢持續的最大風險，便是增長前景轉壞，而不是通膨前景，而我們認為現在強調這一觀察尤其重要。

我們已提過工資正在上漲和美國核心通膨率在短期內的黏性仍強。金價已創歷史高位。最近的調查結果顯示，就算是對長期通膨的預期仍然超過 3%，而市場對通膨的預測正緩慢上升。最明顯是，似乎每一位評論員都擔憂關稅政策將刺激通膨。

可是，除了關稅前景之外，沒有任何一項這些因素打擊股市行情。值得留意的是，當川普總統公布關稅措施引發股市拋售之際，債券殖利率卻下跌，正是印證了路博邁股票投資長 Joe Amato 在上週於本欄的分析，就是這些因素對增長的影響遠比對通膨的影響重要。在三週前當有關 DeepSeek 的消息傳出，而這發展可能減緩通膨和威脅盈餘增長的預測時，市場也出現同樣的情況。

我們認為，市場在上週三美國通膨數據公布後一度出現拋售，然後迅速收復失地，都是出於相同的理由。投資者固然了解季節性因素往往使 1 月份通膨率超出預期，但我們認為增長思維也起了作用。

有鑑於過去三年發生的種種，改變思維並非易事，但我們認為每一位投資者現在都必須拋開通膨思維，並採取增長思維。直至您做到這一點之前，可能很難看清未來一年的風險和機會。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。