瑞銀投資銀行全球首席經濟及策略研究主管 Arend Kapteyn

不確定性蓋過基本面

全球經濟的基本面持續改善。過去兩年通脹和利率衝擊在消退，實際收入的增速達到 20 年最高水準，信貸增長開始走高，而且房地產市場出現開始轉向的跡象。儘管如此，我們預計未來兩年全球經濟增長將放緩 0.5% 以上（從 3.2% 降至 2.6%）。部分因為我們認為美國目前的經濟增長無法持續，但主要因美國加征關稅將對本已疲軟的中國經濟造成損害（基於我們預期）。

股票：回報前置。2025 年小漲

在美聯儲首次降息後的 12 個月內，回報率一般為 11.7%，但當 ISM 在 12 個月中漲幅不到 5 個點時，回報率僅為 3.5-4.5%。我們預計 2025 年末標普 500 指數將達到 6,400（上漲約 6%）。在特朗普發佈內閣任命、今年股市反彈之後，我們認為明年上半年美國股市將溫和下行，因為美國經濟增長放緩。一旦盈利預測降至更現實的水準，2025 年下半年的表現將改善。雖然美國股市可能跑輸幾個月，但我們預計在 12 個月內，美國股市將跑贏歐洲，而歐洲將跑贏新興市場。品質股將繼續跑贏價值股，不過美國金融股應該會表現良好。新興市場中，中國互聯網股票仍是我們的首選，但其他地區 "中國受益者" 交易的漲幅將減弱。

固定收益：做多美國、英國、澳洲和新興市場利率

美國實際收益率距離 2023 年的峰值不遠，當時亞特蘭大聯儲 GDP nowcast 預測升至近 6%，而目前為 2.5%（瑞銀未來兩年的平均預測為 1.7%）。鑒於移民減少、關稅增加的風險，我們認為美國通脹盈虧平衡的風險回報偏于上行。不過，名義收益率應會走低，2 年期收益率的降幅可能比 10 年期更明顯。我們估計 10 年期等效久期的供應量從 2026 年起才會大幅攀升。在那之前， 我們不急於佈局熊市變陡（bear steepeners）。我們認為澳洲、英國和新興市場利率也具有吸引力。信用利差處於高位。信用利差的區間將維持到年底，但 2025 年會小幅走闊，其中美國跑贏歐洲。

匯率：日元有望跑贏歐元。美元繼續衝擊新興市場。黃金走勢放緩但依然是贏家

根據利差，美元兌日元匯率過高 19 個點（當前利差的公允匯率約為 135），而歐元與模型預測值大體一致。我們預計短期內歐元和日元仍將承壓，但如果日本的經濟增長繼續改善，促使日本央行在 2025 年加息至接近 1%，日元或將大幅反彈。我們認為全球任何地區的貨幣都未反映關稅風險。2018 年至 2019 年，離岸人民幣兌美元的貶值百分比幾乎與關稅的升幅相同。各國央行和零售市場的黃金需求也仍然強勁，因其希望實現投資組合多元化。即使黃金走勢放緩，它仍將是大宗商品中的贏家，而投資者對銅的熱情將受到經濟增長疲軟的拖累。

風險

如果美國經濟繼續顯示出韌性，或中國的刺激措施比我們預測的規模更大或更有效，我們的預測可能面臨上行風險。但我們也看到較大下行風險，最顯著的是全球關稅或美國財政政策的擴張性遠超我們的假設（赤字率 7%），對此我們認為債券市場將難以消化。