Shannon Saccocia, 私人財富部門投資長

觸發近期股市拋售的最重要因素，並不是美國就業數據、聯準會或是超大型科技股的財報，而是日本央行。

在本週的 CIO 觀點，我們可以探討美國最新公布的非農業就業報告表現，但數據真的那麼糟嗎？我們也可以剖析美國聯準會最近的利息會議決定，但當局是否必須在該次會議便降息，否則便犯了重大政策失誤呢？

不過，若要為上週全球市場異常動盪的行情歸納一個最重要的催化因素，我們認為有必要將視線轉向世界的另一端：日本央行在 7 月 31 日升息，看來便是改寫形勢的因素。

觸發點

日本央行這次調整貨幣政策，突然刺激日圓扭轉維持多時的跌勢，兌美元匯價在過去一個月飆升約 10%。

由此便使日圓升值成為這輪股市拋售潮的觸發點：日本東證股價指數（TOPIX）率先下跌 3.3%，隨後蔓延全球市場，最終並導引日股在上週一大挫 12.2%。日本央行副行長內田真一無疑指出這一點：他強調在金融市場穩定下來之前，該行不會再升息。

日本股市跌幅最大的是近幾個月來表現強勁的股票。但諷刺的是，當中包括最近因投資者看好升息因素而表現亮麗的金融股，可見這次股市下跌源於技術性因素多於基本面因素。另一個表現不濟的產業是大型科技股，並拖累美股跟隨下挫。日圓匯率與美國納斯達克指數在過去 18 個月的走勢，幾乎呈現同步波動的形態。

討價還價

為何日本央行和日圓是本次跌市的震央呢？

一國央行升息 25 個基點也許看來沒有甚麼大不了，尤其是在同一週期裡的第二次升息。但對於日本來說，當央行發出更多可能升息的訊號，以及該國通膨率 30 多年來首次站穩高於 2% 時，這就是一件大事。

誠如路博邁同仁 Robert Surgent 在上週所觀察，這是一件至關重要的大事，原因是日圓在多年來都是全球利差交易最具代表性的融資貨幣。

如果您準備用借貸來投資，您會借入利率和預期波幅都最低的貨幣。自全球金融危機發生之後，可以入選的貨幣不少，特別是在疫後多國債券殖利率下跌時，但日本通膨率自 1990 年代以來持續徘徊於接近零水平，因此日圓一直是融資成本最低和最穩定的主要貨幣。

不過，那個時代如今可能迎來日落。當融資成本和融資風險趨升，能夠緩衝股市評價上揚的空間便可能縮小。試想像若房屋貸款利率是你能負擔得來的成本，那您就可以借入較多貸款以購置價格較高的夢想居所，但如果還款可能成為重擔，您便會拼命地討價還價。

投資者的討價還價行動現在才剛開始，特別是對於大型及超大型科技股而言，但也包括其他投機性強且以利差交易貨幣融資的槓桿資產，由比特幣以至新興市場貨幣不等。

經濟衰退

這並不是說上週的拋售浪潮完全由日圓融資利差交易平倉，或是日圓利率和波動性上升的技術性因素造成。

在這個時機欠佳的典型例子中，日本央行升息適逢美國一些主要企業公布財報，並且顯示超大型科技股的利潤增長可能來到上限。同時，眾多這些以往奉行理財紀律且產生巨量自由現金流的公司，正轉變成為爭相大舉投資於開發人工智慧的鬥士。沿用上例，現在不僅房屋抵押貸款利率上升，且裝潢改造夢想居所的成本也上漲了。

我們相信的是，這次拋售潮並不是因為市場基於美國經濟衰退的泛泛之談而重新定價，或是針對各類股而廣泛地進行重新估值。

我們認為，最新公布的美國就業數據確實受惡劣天氣影響而轉弱，但表現未至於災難性。亞特蘭大聯儲銀行的 GDPNow 分析模型預測，美國第三季經濟年化增長率為 2.9%。畢竟經濟軟著陸但仍是著陸，因為經濟活動只是正在放緩，而不是陷入停滯。
 
機會

因此，我們並不認為現在是時候避開股市，而在拋售之後市場持續復甦強化了這看法。反而，近期的起伏行情帶給投資者三項有用的提醒。

首先，對大型科技股及其在主要基準指數中的主導地位保持謹慎。其次，認知到人工智慧的上升階段總是可能需要許多科技公司大量的資本支出和研發支出，並以大幅降低的前期成本推動其他產業。第三，透過擴大和多樣化你的投資來應對這個問題。

大型利差交易不會在一夜之間平倉，投資者應該將這一點，以及政治和貨幣政策轉型納入可能導致未來幾月波動性升高的因素中。然而，當這些動態蔓延到市場的其他領域時，我們看到的是機會而不是焦慮的來源。

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