整體環境仍然有利股市，但由於科技股票的出色表現，我們調降資訊科技的配置比重。

01

資產配置：利多條件支持股市漲勢

市場漲勢能延續多久？全球股市在過去八個月已經上漲了約 26％，這是投資者所關注的問題。

支持股市目前上漲趨勢的主要因素是經濟前景依然穩健，通膨風險似乎已經減弱。

然而，這種正向的基本面必須與兩個潛在的負面因素相互評估。首先，歐洲政治環境緊張，法國的議會選舉可能使未來面臨不確定性，極右派在兩輪投票中的第一輪獲得了勝利。第二個負面的因素是投資者在股市的部位占比，我們的指標顯示投資者持有極度看漲的態度。

儘管如此，我們仍然相信風險平衡有利於股市加碼、債券中性和現金減碼的立場。

圖 1. 每月資產配置
2024 年 7 月

我們的商業周期指標顯示正向訊號，新興市場的經濟前景最為看好，受益於較高的大宗商品價格和全球貿易的改善。

然而，歐洲的情況較為複雜，主要原因是法國的議會選舉，兩輪投票制度的變化使得結果難以預測，市場對經濟成長和財政支出前景存在疑慮。

除了政治因素外，我們對歐洲的領先指標和通膨情況持續改善的趨勢保持樂觀，並預計隨著歐洲央行進行逐步降息，這些趨勢將繼續。

與此同時，美國最近的經濟數據較為疲軟。由於消費和住宅投資疲軟，我們預計全球最大經濟體的成長將在年底時放緩至約 1% 的年增率，僅約為成長潛力的一半。

我們的流動性分析對風險性較高的資產呈現中性。我們監測的主要央行中，一半維持利率不變，37% 降息，13% 升息（主要為日本）。如果全球央行實施寬鬆貨幣政策的比例持續上升，可能使經濟環境持續改善。根據我們的分析，當主要央行政策利率開始下降，通常會在九個月後帶動領先指標上升。

因此，我們的流動性分析支持對全球股市的樂觀態度。

在股票市場方面，我們的估值模型支持歐洲股票優於美國股票的偏好。根據我們的模型，歐洲地區的估值排名第二低，而美國則是最昂貴的區域。

整體而言，我們的估值模型顯示約 80% 的資產類別價格高於過去趨勢水準，這在過去十年中僅發生三次 1。這可能意味著市場存在較高的看多情緒，支持我們持有瑞士法郎、黃金和美國公債等避險資產。

我們的技術指標顯示股市的動能仍然正向，市場尚未進入超買區域。股票市場持續吸引資金流入（在過去四週約達 440 億美元，見圖 2），與季節性趨弱的趨勢相反。

[1] 根據多種估值指標，包括股價淨值比和本益比、債券殖利率相對於名目 GDP 成長趨勢、以及大宗商品價格相對於通膨的定價。

圖 2 - 資金湧入
各資產類別的累積資金流入（2018 至今），十億美元

02

股票區域和產業：調降資訊科技看好程度

自年初以來，標普 500 指數的市值已增加了 5.8 兆美元。其中，晶片巨頭 Nvidia 貢獻 1.8 兆美元，佔整體的 31%。而 Nvidia 今年以來的漲幅達到了 150%。這些情況開始引起我們的不安，特別是對資訊科技產業的脆弱性感到擔憂。

儘管企業獲利整體維持穩健，我們仍對市場上漲幅度的集中性持謹慎態度（見圖 3）。因此，在資訊科技產業今年已經累計上漲 26%、在 6 月又上漲 9.5% 後，我們對整體的產業布局進行調整。實際上，根據我們的分析，科技股似乎已經處於超買狀態。然而，我們認為有理由不對資訊科技產業持有過低的部位。儘管主要受到半導體產業的推動，同時也存在著風險，企業獲利動能仍然強勁，特別是如果聯準會決定比市場預期更早實施降息，這些科技股票可能會出現顯著的上漲。

圖 3 - AI 股票的強勁漲勢
MSCI 美國資訊科技指數與美國資訊科技指數 (除 Nvidia) 相對於 MSCI 美國指數的表現

* 資料來源： Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋 2019 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 26 日。

我們維持對公用事業產業加碼，因為其具有防禦特性和穩定獲利，且估值具有吸引力。這在我們初步觀察到消費放緩跡象時可能是有利的。同時，我們對通訊服務產業也維持加碼配置，因為該產業的企業獲利仍然強勁，且是少數回購速度高於平均水準的產業之一。相反地，我們對房地產產業維持減碼配置，因為持續高利率對該產業造成壓力，且分析師們繼續下調其獲利預期。

在區域股票配置方面，我們維持偏好歐元區、瑞士和日本股市。儘管法國提前選舉的消息使歐洲市場落後於其他市場，投資者需要消化法國可能出現不利財政的發展以及極右派勢力對歐盟的挑戰。儘管如此，我們仍然維持加碼歐洲，主要是因為歐洲股市提供持續的週期性復甦機會，且估值吸引人。

瑞士股票受到正向的企業獲利動能、有吸引力的估值以及高比重的優質公司（具有穩定獲利和前景，且低違約風險）的支持。此外在其他地區，對於日本股票，我們有強而有力的結構性論點支持，認為其仍將受益於企業治理改善、保持寬鬆的貨幣政策以及日圓走弱，儘管獲利復甦動力有所減弱，但仍然保持穩健。因此，我們仍然維持加碼日本股票。

03

固定收益與貨幣：黃金優於英國政府債券

政治風險對通膨持續放緩的好消息帶來挑戰，尤其在英國和法國，即將舉行的大選可能會產生新政府，並有可能擴大財政支出。同時，美國即將舉行的選舉也增加了 Donald Trump 政府再次上台的可能性。

隨著英國可能出現工黨政府，極右派在法國取得選舉進展，投資者開始關注國家的財政狀況。在即將到來的大選前，我們將英國政府債券的評級從加碼調降至中性，以降低風險。儘管估值仍然具有吸引力，但不如去年，市場預期英國央行在溫和的通膨數據後將轉向鴿派。然而，市場對 Liz Truss 短暫任期初所提出的激進財政計劃引發的極端市場波動記憶猶新。

同樣的，我們對歐元區政府債券持中性觀望，儘管法國可能出現僵局國會 (Hung Parliament)，但這並不意味著歐洲央行的寬鬆貨幣政策將受到阻礙。

我們認為美國公債市場，尤其是美國抗通膨債券，具有投資價值。最新的美國通膨數據顯示通膨放緩基本上符合預期，而長期通膨預期仍然保持穩定。另外，考慮到瑞士債券估值昂貴，我們對其減碼。

圖 4 - 高相關性
美國十年期公債殖利率與核心 CPI 動能，% 

此外，我們加碼美國投資級債券，這一市場部分因為企業獲利強勁，以及聯準會可能會更早實施寬鬆貨幣政策而具有良好投資價值。與美國股票一樣，美國投資級債券也受到穩健經濟支撐，但具有較高的殖利率是其優勢之一。

在貨幣方面，我們將日圓的評級從加碼調降至中性。日圓避險成本越來越高，尤其是考慮到日本與其他已開發經濟體之間的利率差異。日本央行在緊縮性貨幣政策方面步履維艱，希望確保經濟不會再次陷入通縮。日圓重新升值的最可能催化劑可能是美國經濟成長明顯放緩或再次出現全球金融震盪，這種情況下資金往往會流向像日本和瑞士這樣的債權國家。

我們將黃金的評級從中性調升至加碼。根據我們的技術分析，貴金屬看起來不再處於超買狀態，如果新的財政擴張主義政府在大西洋兩岸上台，黃金很可能表現出色。。

04

全球市場概況：政治不確定性擾亂歐洲市場情緒

6 月股市表現優於債市，因為最新公佈的溫和通膨數據使得今年美國降息的可能性依然存在，市場普遍預期美國經濟將實現軟著陸。

在大型科技公司的帶領下，美國股市表現出色。科技股在 6 月上漲超過 9％，使得今年的漲幅超過 26％。其中，Nvidia、Alphabet、Microsoft、Meta 和 Amazon 這五家大型科技公司就貢獻了標普 500 指數今年以來漲幅 15％的一半以上。

在其他地區，受惠於企業治理改善、寬鬆的貨幣政策和日圓貶值吸引了資金流入，日本股市上漲超過 1％。

相比之下，歐元區、英國和瑞士股市收跌，投資者對經濟成長疲弱和政治不確定性感到擔憂，影響了市場情緒。

政治局勢對債券市場影響尤為顯著。法國總統 Emmanuel Macron 決定提前舉行選舉，引發市場震盪。極右派在選舉中取得勝利的可能性日益增加，投資者擔心法國財政狀況可能惡化，導致法國政府債券殖利率攀升，這一賣壓使法國政府債券的殖利率與德國政府債券的利差擴大至自 2017 年以來的最大值。

圖 5 - 政治不確定性
法國 10 年期債券與德國政府債券利差 (基點)

然而，全球政府債券在月底略微上漲。瑞士政府債券上漲超過 2％，因瑞士央行第二次降息並暗示將進一步實施寬鬆貨幣政策。美國公債上漲超過 1％，因通膨趨緩，市場對 9 月降息 1 碼 (25 個基點) 的預期升溫。

受到美元走強的壓力，新興市場當地貨幣主權債券在 6 月下跌超過 1％。而投資者風險情緒上升，企業債券在大西洋兩岸都有小幅上漲，新興市場企業債券和美國非投資等級債券在 6 月上漲近 1％。

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