富達全球宏觀策略主管 Jurrien Timmer 近期發布報告指出，市場似乎正在重演歷史一頁，人工智慧 (AI) 或將主導美股重演「1999 年網路泡沫慘劇」。

在聯準會於 2024 年首次召開議息會議後，人們越來越相信美國經濟將實現軟著陸。標普 500 指數在今年 1 月連續創下歷史新高，似乎顯示投資人將目前以人工智慧為重點的股市反彈與 1990 年代網路狂潮對比。

儘管美股「七巨頭」可能比網路泡沫時代的明星股更有生命力，但美國政府慘淡的財政狀況和聯準會對另一場泡沫的擔憂可能會限制股市的上漲。

自去年 7 月 26 日聯準會上一次升息以來，已經過了 6 個多月，市場預計聯準會將在 5 月 1 日首次降息，股市通常在聯準會轉向後上漲

攤開歷史數據，在過去九個週期中，標普 500 指數和那斯達克在聯準會最後一次升息後的六個月內平均上漲 11% 和 12%。那麼，到目前為止，市場在聯準會發出轉向訊號後的表現如何？其實不是很好。在去年 7 月 26 日之後的六個月裡，標普 500 指數上漲了 7%，那斯達克指數上漲了 9%。

然而，這些溫和的漲幅並沒有反映股市的飆車行情，以及聯準會上次升息前後市場情緒的巨大變化。

隨著地區性銀行危機在 2023 年 3 月引發對信貸緊縮的擔憂，聯準會開始淡化升息預期。聯準會態度轉向有助於點燃人工智慧的樂觀情緒。輝達於去年 5 月 24 日發布令人震驚的銷售指引，引爆了人工智慧狂潮，但美債殖利率大幅走高，這導致標普 500 指數和那斯達克指數在去年 10 月底前出現了 10% 的回落，隨後，一連串溫和的通膨報告出爐，加上經濟成長快於預期，股市再度狂飆。華爾街開始將聯準會的政策視為順風，而非阻力。

聯準會降息後，重演 1999 年泡沫狂歡？
強勁的非農就業報告公布後，市場預計聯準會在 3 月 20 日會議上首次降息的可能性為 38%，在 5 月 1 日降息的可能性為 94%。

過往股票報酬率應該會高於均值，在 1982 年以來的 11 個週期中，標普 500 指數和那斯達克指數在首次降息後的六個月內平均回報率接近 10%，僅有兩次例外。

2001 年 1 月，在網路泡沫破滅期間，聯準會開始降息。另外，次貸危機加劇之際，聯準會於 2007 年 9 月降息。

數據顯示，1998 年 9 月聯準會首次降息後的六個月裡，標普 500 指數和那斯達克指數分別上漲了 25% 和 44%。

當前這段時期與 1990 年代末期的相似之處，遠遠超出了由科技推動的投資狂潮。

長期擴張的前景可能是另一個相似之處。90 年代末，經濟快速成長，儘管失業率降至 30 年來的最低水平，但通膨依然溫和。華爾街開始懷疑，在不斷成長的企業 IT 投資和即時庫存管理的推動下，這場經濟擴張能否持續下去。

如今，在華爾街多數人認為不可能實現軟著陸的情況下，聯準會卻有能力軟著陸。

瑞銀全球財富管理美洲資產配置主管 Jason Draho 指出，如果沒有發生疫情衝擊，經濟很可能進入擴張的第 15 年，儘管存在極端的供需失調，但美國經濟仍能夠「相當快地恢復平衡並控制通膨，而不會造成太大的經濟痛苦」。

Draho 分析，原因之一是經濟朝以知識為基礎的服務業發展，自 1970 年以來，製造業在產出中的份額下降了一半，對利率和能源價格的敏感度降低。但這只是故事的一部分。

Draho 稱長期擴張預期應該會支撐高企的股票估值，就像 90 年代末期的情況一樣。

AI 熱潮下，估值擔憂不可怕？Draho 表示，去年通膨緩解的一個主要原因是勞動力供應激增，緩解了薪資壓力，勞動力供應增長不太可能持續下去，但如果提高生產率的投資和人工智能接過指揮棒，那麼咆哮的二十年代 (Roarin" 20s) 就更有可能重現。

OpenAI 於 2022 年 11 月公開推出了生成式人工智慧聊天機器人 ChatGPT，開啟了人工智慧投資熱潮。這與 1994 年發布的 Netscape Navigator 瀏覽器類似，後者引發了網路狂潮。

自從 ChatGPT 首次亮相以來，輝達 (NVDA-US) 的市值已翻兩倍，有人將其與網際網路熱潮時期的思科 (CSCO-US) 相提並論。不過，輝達預估本益比為 31.4 倍，必須翻 2 倍才能接近思科 2,000 年初的高峰。標普 500 指數資訊科技板塊的預期本益比為 28 倍，但在 2000 年初，這項指標接近 50。

標普 500 指數的整體預期本益比為 20.25 倍。隨著聯準會轉向降息，對估值的擔憂可能不會阻止股市進一步上漲。Wilmington Trust 投資長 Tony Roth 及其團隊在 2024 年展望報告中寫道，在某些方面，標普 500 指數的估值可能不如看起來那麼高。

成長較快的科技公司由於未來潛在的盈利增長更豐，往往會獲得估值溢價，它們在標普 500 指數中的佔比過去幾十年更大。

FactSet 在 1 月 29 日指出，除特斯拉 (TSLA-US) 外，美股「七巨頭」中有六家公司第四季獲利預計將平均成長 54%，而標普 500 指數中其他 494 檔成份股的每股純益預計將平均下滑 10.5%。

科技產業目前佔標普 500 指數預期收益的 21.5%，高於 2000 年 3 月高峰時的 17%。

Wilmington Trust 也強調，蘋果和其他大型科技公司正在轉向服務營收，減少對前期硬體銷售的依賴。一般來說，投資人願意為更穩定、更可預測、更有「粘性」的盈利流支付額外費用，這些盈利流往往來自「訂閱模式。」

Wilmington 認為，人工智慧正在改變公司估值的規則。美國大型科技股目前處於領先地位，可能證明更高的本益比是合理的，也可能預示著未來巨大的盈利能力。

股市投資人傾向關注 10 年期美國公債殖利率。這是華爾街用來衡量基於未來現金流的當前估值的無風險利率。1998 年聯準會首次降息後的六個月裡，10 年期美債殖利率上升了 69 個基點，至 5.28%。但這並沒有阻止股市的大幅上漲。

不過，Wilmington Trust 認為，如果股市不像 1999 年那麼大漲，美國公債殖利率走高可能是罪魁禍首。如果更高的殖利率成為新常態，那將消除促使投資者願意為股票支付更高本益比的關鍵因素之一。