在前幾周文章持續提到一個觀點:「年底前多數不確定性都能確定，但 2023 終期利率市場與委員全都毫無共識!」從 FOMC 會議紀要也能反映: 絕大多數官員認同很快將要放緩升息，也有很多官員認為終期利率將比預期高，但同時卻對終期利率尚未有共識。

因此如何找尋蛛絲馬跡去判斷終期利率，是提前布局的關鍵，市場上的投行交易員若從既有的失業率、CPI、FOMC 思維等數據都還是無法推敲，取得共識，那 FOMC 委員的談話中提到任何新的論調、數據，ex: 本週 Esther George 對於「民間儲蓄」與利率的觀點，就非常值得留意!

FOMC 票委原話的翻譯與重點

Esther George 表示，美國家庭仍持有自 2020 疫情 (QE) 以來的大部分儲蓄，這代表聯準會可能需要升息高水平並保持較長時間，以抑制消費者需求，進而壓低通膨。 

從原話來看，偏鷹的 George 丟出了一個 FED 早該正視，卻又不敢面對的真相，「印鈔不收，通膨美國要負絕大多數責任」，這就是先前筆者一直提到的資金緊縮，不能一昧對價 (利率) 動刀，量 (縮表收鈔票) 應該要加強以平衡。

數據說話: 印鈔的後果，超額儲蓄

以目前的水準來看尚有 1.7 兆的規模，就原理而言，印鈔、財政撒幣補貼帶來的多於收入，當期沒花費完也沒成為投資，就成了超額儲蓄。

至於為什麼超額儲蓄會讓通膨難以下滑? 因為這些都是抵抗通膨物價上升、經濟衝擊的緩衝劑，因此通膨放緩的速度比想像中慢，而且可能難以持續，甚至還有第二波週期 (上週有提到萬一中國解封，原物料需求缺口補上的問題)。

而尤其是收入低的民眾，花費佔當期收入的比重很高，在緊縮貨幣政策以及景氣轉差之際，就會更容易傾向用儲蓄來支付未來的消費，因此從數據上來看，深藍色的部分最重要，沒有完全消化完，將是大問題，最怕的是拜登 (各國政府都是) 如果又想用直接對民眾而非企業的財政補貼來騙選票，通膨 2% 真的會沒完沒了。

數據說話: 儲蓄率下滑至 08 年 QE 以前的水準

而超額儲蓄是存量的觀念，至於對應的流量用儲蓄率來看，每個月都有公布數據，目前已經來到 3% 左右，是 08 年左右的水準，也就是說每個月的花費 (物價通膨程度) 與本業 + 投資收入… (經濟現況表現) 相比，對於基層民眾已經是相當大的負擔，因此可以看到利用儲蓄或循環信貸來支應每月入不敷出。

設想一個通膨完全化解的新思路

首先必須看到低收入民眾超額儲蓄率歸零，且再加上還未反映的中國解封需求、政治外交導致的供應鏈分散化的必然成本上揚，可從以上邏輯推論，就這三大個觀點，來定調進入到 2023 後，通膨第二波週期上揚的時間點 (發生在 2023 農曆新年後)，以及是否真正來到長期通膨均衡 (可能直到 2024 年底都不一定能穩定)

（撰文者：永誠資產管理處研究員 范振峰）

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