〈鉅亨主筆室〉低價股反攻、春季奇襲？！

壹、前言

不少投資者多是在股價上揚之後，才從公開資訊中獲知，這的確是一家好公司。但對於已經上揚股價而言，投資者多會感嘆介入時機已晚。這時候投資者會有幾種選擇：一、投資於該項產業中、其它還未上揚的落後補漲股票。二、不敢三七二十一、勇敢地追價上去。三、靜靜等待它再一次回檔後再買。不管上述三種、或是還有第四、五種策略；投資的現實是，總是以成敗論輸贏。其實這些策略的選擇，多與資金來源與未來用途有關。如果投資者資金是來自於委任代理，例如負責共同基金的操作；則它會選擇第二種追買策略、非贏不可。如果是自有資金，則會選擇第一或第三種策略。根據經驗，除非投資者本身是非常有紀律，否則要眼睜睜等待股價上了之後、回檔再去買，這種紀律很難遵守。因此最後退而求其次地，多數投資會採取第一種策略。若此也未必是壞事，因為產業趨勢短期一旦形成，就很難快速改變，有群聚效應。但要注意的是低價與小型股是不同的，低價未必就是小股本；這在財務理論研究上，不是相同議題。例如圖一美國生物科技股票 NBI 指數，在這一族群的美國生物科技上市公司，大多是小型股、但未必是低價股。小型股是指公司股本小，低價股是指股價低於該產業多數股票平均水準；兩者是非常不同。

貳、低價類股族群是逆向投資策略的延伸嗎？

假說 I：所謂低價股是指該上市公司，在一個景氣循環期約 3 到 5 年期間，其每季或每年 EPS 為負數，且股價貼近淨值或票面金額。

本文以 Contrarian Investment, Extrapolation , and Risk(Lakonishok, Shleifer,Vishny，JOF 1994)) 為主軸，探討低價股的投資策略。在此文獻期刊中，三位共同作者先提及，過去多年以來學者與投資兩者多有辯論，對個股價值投資策略最後所獲得，報酬績效會優於大盤；這個策略就是說股票投資者，他所買的股票是相對於盈餘、股利、帳面資產、及其它基本面價值是低價的。Shleifer 認為，這並不是因為他們冒了風險；而是認為這種低價投資策略，是典型的投資者的次要最適投資方法，所謂典型投資策略就是買績優股；次要最適投資則是退而求其次，買那些不適很顯眼獲利的股票。文獻上共同基金的投資策略，只有兩種投資方法，一種是為順向、一種則為逆向投資策略。買進暫時不會動的低價股，被視為是逆向投資策略。其實這種觀念是不對的，因為順或逆向投資策略，是買漲的股票、且賣掉跌的股票，是追強且殺弱、與低價與否關係不大；逆向投資策略是買弱賣強。這篇文獻係用至少近三十年，長期美國股市月資料，做為計量經濟學方法驗證

該期刊文獻也說，其實這項議題在 1934 年就開始討論，他們是延續此一討論。1977 年 Basu 與 1989 年 Westfield 及 1991 年 Loknishock、1992 年 Fama French 及 1985 年 De Bond 與 Tailor 多有繼續論述與驗證。該文獻先是將前人研究成果做為基礎，然後再運用長達 30 多年月資料驗證，去驗證這種投資方法、是否有較為優異的報酬？該文指出，這問題基本上是有爭議的。因為這基本上是與自然的 Native 買強勢股票是不一樣的。所謂 Native 的投資方法，是找出一些盈餘與獲利多不錯的股票，這是很自然的一種本能與反應。在財務學者思維中認為，這是一種自然 Native 策略。這就如買股票就跟買日用品一樣，我們會去挑選 CP 值比較高標的。但是如果因為這一類型股票，它們的價位比較高了；我們就會去選擇次要的，就是盈餘與股利並不是十分好，但其它方面的表現是可圈可點的。

這種邏輯也可用在目前台灣社會，熱門的低薪問題詮釋與討論上、甚至還可由此思索出解決方法。目前最大社會問題之一是：你比較喜歡高薪但物價高？還是偏愛低薪且低物價社會？本文會直接回應，答案應該是前者。因為所有的、或大部份的人薪水只有一份；沒有其它選擇、不爽就只能把現在唯一老闆換掉，再換的還使只有一位老闆。但是消費商品的選擇有好幾種，每天坐計程車、或是搭地鐵、坐公車、騎腳踏車等等，任何一種交通工具、只要你高興花大錢也未必不行。吃早餐也可以從 50 元起跳、吃到上千元一客的多可；就與買股票也有點近似。薪水沒有第二個老闆，但物價消費可以換老闆。因此高薪優先、物價其次；不要以低物價自豪。買股票也一樣，資金不會有兩套；會漲的、公司治理好的上市公司才是好股票。低物價作用比加薪還小，因為消費者、選擇是多彩多姿的。

該篇文獻認為，從事自然投資策略是認為，目前上市公司在經營上的表現優勢會延伸到未來，因為股價會有它一貫短與長期趨勢；而且延伸到未來，也還可能常有過度反應機會。同樣這些價值型的低價股票，也是因為對於壞的消息反應過度、超跌了，因此可以買進等待獲利機遇。Fama French 將這一類投資者稱之為「基本面的冒險者」。因為所謂的較弱的股票，在財務驗證上必需根據科學數據，這些數據包含盈餘、現金流量及現金股利等等。學者在驗證這些指標時候，也是運用自由現金流量對股價比率、或是股價本益比為指標。學者認為，這種價值型投資策略之所以成功，是因為這些公司對於系統風險承受較大，因此暫時被押到透不過氣來；而一旦掙脫束縛後，就如脫韁野馬。第二種解釋是，因為這種股票被自然投資者誤會了；就跟之前台灣集中市場有一度非常畸形，電子股股價才會上揚一樣。一般低價的公司是獲利尚未轉佳，例如矽統半導體公司，根據公開網站資料，該公司每股淨值為 13.69 元 / 股，2016 年第四季至 2017 年第三季多是虧損，2017 年第四季轉虧為盈。一般投資者所謂的低價股，應該就是典型的低價股。

叁、低價股票不盡然符合 MM 定理？是 MM 定理的例外？

假說 II：雖然上市公司已顯著獲利，但可能存在某些財務與經營資訊不對稱，因此出現無效率的低價狀況。

但是低價且經營績效不錯的上市公司，股價難道就非漲不可？這也未必。就如同台灣面板雙虎，近期有關 2017 年經營績效的訊息不少。2017 年每股 EPS 多有 3 元以上，但是本益比竟然不到 5 倍，這也是非常違背學術文獻理論。這樣的情況是否隱含資訊不對稱問題？因為 Talent 與專業投資者，是否有專業信息不看好該產業？是因為韓國三星、日本夏普、大陸廠商群雄割據？或是內部人還在奮戰中，根本不認為這獲利會持續？由三方或多方公司委任代理的觀點，問題出在股東對於股價的信心上，是否是因為現金股利無法滿足？自由現金流量無法兼顧投資與融資？這必需要由財報解析才能獲得答案？但是無論如何，類似這種股票是不符合 MM 定理的。MM 定理本文多次細說過，簡易言之就是；不管資本結構如何，獲利相同的公司，其總市值應該趨於一致，不管公司是用負債或自有資金經營。這也是類似大陸經濟改革先師鄧小平所言，黑貓白貓、會抓老鼠的多是貓。不管資金從哪裡來，會賺錢的公司、總市值多應該相近。或許這樣的上市公司，也會有它未來的一片天空，但從此可見理論與事實差異，理論可以告訴我們的道理，可能終究多會發生；但是何時會？或是 Always 是個例外個案？實際是無法預先完全獲知！

肆、結論：是實務成就理論、投資者要活用理論！

是財務理論領先市場實務，還是市場實務成就理論？或是互相同步？這在本文實戰與文獻閱讀中，常會有雞生蛋、蛋生雞困擾。對於上市公司的股價與未來的漲跌，必需要分開來處理。股價的高低與該項產業平均毛利率有關；而該公司股價的本益比與該公司經營效率、公司治理績效、盈餘品質與獲利連續性程度有關。但股價漲跌是與該公司獲利成長與否有關；盈餘與公司股本規模成長速度、與幅度越快的公司，其股價上漲幅度越顯著。而 EPS 衰退越大公司，股價跌幅也會越快。當然在這些漲跌過程中多會有過度反應 Over Reaction，因為投資者存在資訊對稱性問題。而且因為股價的高低涉及資金成本大小，高股價的委任代理投資者較多，因此追漲殺跌的投資者眾。低價位的委任代理比率較低；因此投資者存在等待與保守心態，靜候佳音者多。在公司治理與股東報酬率方面，低股價的效率可能要弱於高股價公司。

(提醒：本文為財金專業研究分享，運用財務理論透視分析，無任何多空立場；說明與判斷之個股皆無多空判斷建議，只為研究舉例用，不為任何引用本文行銷或投資背書。)