〈鉅亨主筆室〉金融危機：「特里芬難題」若不兌現？

 壹、前言

美元將是短多長空？還是短空長多？？什麼是「特里芬難題」(Triffin Dilemma)？史丹福大學，1969 年特里芬教授從學術研究驗證發現，全球最大的準備貨幣宿命多會違背供需法則。不管是 1820 年之前的黃金金幣，1870 年前後的英鎊、1944 年後的美元。它們在全球貨幣市場供需運作，長期多完全違背亞當密斯「那隻看不見的手」(Invisible hands)。本國相對於外國貨幣的供需，決定於貨幣價格、就是匯率。「特里芬難題」是，供給越多但是貨幣匯率價格卻不見走弱，長期以往、反而是越走越強。在 19 世紀時黃金與英鎊如此，20 世紀的美元也同樣如此。短期貨幣供給越多匯率應該貶值；但是因為黃金或美元，具備長期價值儲蓄功能顯著；因此多被收藏起來，最後外面流通數量卻反而不增反減。這難題最重要原因是，美元一直是長期最大準備貨幣，貨幣地位不會動搖。川普想要在美元尚未步入「特里芬難題」前，利用美國的「債務上限問題」利空、以弱勢美元強化其進出口貿易，徹底改善美國貿易赤字。

貳、全球多為美國人生活日常消費賣命？卻換來一堆美國政府債券？

美國自從 1960 年代開始，貿易與財政赤字接踵而來，至今還未曾出現過連續性貿易盈餘；赤字的改善多是事前捕風捉影、事後則驚鴻一瞥。而財政預算赤字更是每況愈下，美國政府公務部門因預算用盡，偶爾就要關門、閉門思過一次，這也不是新鮮事了。而全世界的人也多知道，美國是以債度日；以強勢美元享受新興國家最精緻的消費商品。美債其實就是美元，新興國家是一手賺進美國的出口貿易，一手換回來美國國債。這就與下游廠商供貨給大廠，但大廠始終支付長期票據一樣；永遠多是支票。但因美國綜合國力強大，在美國政府公債不會違約大前提下，美債越多反而是國際地位越高；這種國際現實殘酷的邏輯也真是匪夷所思。2017 年底白宮與國會又為債務上限槓上，政府部門再次被迫關門；川普要出席瑞士達沃斯論壇預算差點被凍結。全球金融業、避險對沖基金與多數共同基金投資大師多想知道，美國的減稅、財政政策、退出全球多邊貿易談判等等，葫蘆裡賣的是什麼藥膏？美國到底想要怎麼搞好自己經濟？

每年 1 月份全球有兩大金融論壇，多在討論當年全球經濟與金融情勢。在亞洲香港是為「亞洲金融論壇」(AFF)；而在歐洲則為瑞士「達沃斯論壇」。AFF 多是邀約歐洲、或是亞洲、美國等部長或副總理級以上官員、與學者及業者，闡述當年全球金融趨勢。例如今年 1 月 15 與 16 日所討論重點是，全球企業科技技術創新對金融市場發展影響；討論議題貫穿全場的是，人工智慧 AI 與電動車、及眾多創新等技術。而「達沃斯論壇」則是以全球當代，最能影響世界經濟領袖為突出議題。2017 年邀約的是中國國家主席習近平，而今 2018 年則邀請美國川普總統。主辦單位讓他們在論壇會議中暢所欲言，與會者可發問對話；以便了解與釐清在其國家政策中，對全球經濟金融發展有何商機。去年習近平提及，一帶一路經濟合作開發；而今年川普則提及美國優先政策，如雙邊貿易談判 FTA、及美國退出 TPP 的思考背景，與 2017 年底的大減稅政策等；多數的時間很少以貨幣匯率為核心，如人民幣或是美元匯率問題。但今年在一開始的華山論劍中，川普及美國財長努欽，卻拱出弱勢美元議題；讓與會者與全球金融業者譁然。努欽財長認為，弱勢美元有利於美國對外貿易，是美國利益所在。而川普也是口徑一致，頌讚弱勢美元。

川普於 2018 年 1 月 25 日參加，每年一度瑞士「達沃斯論壇」；當天美元指數繼續弱勢，最後終於跌破 90 點；收盤指數為 89.4 點。川普與現任財長還在那公開倡言，美國完全不反對弱勢美元；兩人傾全力保護美國貿易出口商。川普不僅藉由貿易談判手段、更不惜啟動 301 或 201 條款，對貿易對手國執行貿易制裁；也反對美國扮演國際經濟合作，多邊談判的核心主角。並且在已經談定、或尚未談妥的 FTA 雙邊談判中高唱「美國利益優先」。上述這種美國對全球貿易態度，及近期再度燃燒美國「債務上限問題」，及美元趨於弱勢的利益糾葛。川普希望由此三大變革，來重新塑造美國出口貿易盈餘。川普理想目標是，用盡各種美國貿易法案手段，及貨幣匯率政策為出口廠商開疆闢土，使企業生產、投資、租用土地、及僱用勞工的意願增加；不管貿易赤字是否可及時改善，川普希望美國企業能回流美國、投資美國。

叁、雁行理論是全世界各國必然發展的經濟型態！

毫無疑問地，美國企業外移問題，應遠比任何一個國家多要早。日本企業也是在勞動力老化、日圓升值、及泡沫經濟後逐步外移，也走過產業空洞化的過程。台灣也企業外移始於 1990 年起；由於中國大陸自 1989 年開始，鄧小平進行社會經濟改革開放；從中央到各地方省市，以「三減三免半」吸引外資。這對於台灣具有強烈吸引力，台商因為血緣、文字、語言、及地理位置接近。又適逢台灣環保抗爭、土地成本上揚、新台幣升值等等，企業的經營成本大增，迫切需要進行 Cost Down。台商為追求低勞力成本、低租金土地、及較低階產品營業稅率；紛紛將生產線移向中國大陸。先是最低階的玩具、塑膠射出成型、成衣等產業外移；新北市郊區的三重、新莊等地中小企業開始轉型，而後紡織與印刷等中小產業再跟進。新莊的家具業者也過去，最後連台塑、南亞等大廠多去。但外移出去的的產業並未使台灣經濟停滯，漸漸被剛興起的電子業填補起來。其實美國本土情況也是如此，不少產業為了避稅、或是全球運籌關係外移到海外；但美國先是網路、社交網站產業、智慧型裝置、再則為電動車、人工智慧等不斷興起，將空洞化的情況填補起來。由長期發展的觀點，並沒有所謂產業空洞化問題；除非電子業、生物科技業等等多沒跟上來。例如圖美國生物科技類產業，在 2015 年股價泡沫化之後，2017 年 11 月 14 日 NBI 股價指數開始由 3,163.97 點上揚。

肆、結論：沒有產業空洞化、只有產業雁行！

根據智庫百科記載，產業雁行理論開始於 1935 年；是由日本的學者赤松要提出。就如同後續學者引述他的理論作為觀察，在亞洲國家中以日本為首，領銜台灣、新加坡與韓國、香港等，形成一個產業結構。先由日本發展一系列新興產業，但是當這些產業技術漸漸成熟，最重要是被後面這四小龍複製後，日本的獨佔競爭力就趨於衰退；這時日本就把這項產業讓給四小龍，而自己再發展其它新產業。但是四小龍的優勢也只是一個階段，三四十年後這種產業的優勢，又會因為成本或是市場因素，被其它新興國家複製。在亞洲產業中最能代表的雁行，可能就是面板或是 TFT LCD 產業。顯示器原發在日本夏普公司，但在國際分工上無法發揮效率，加上日圓長期升值；最後在財務大幅虧損情況下，多數股權賣給台灣鴻海集團。但是緊跟在台灣鴻海集團的夏普與群創等，還有中國大陸的京東方集團。這種由日本到台灣、再由台灣到大陸的發展就是如大雁飛行一般。

因為每一個國家技術層次，本身就有明顯落差；產業本身必然會有雁行現象，新興國家多想取得美國的科技。因此由開發國家慢慢移動到新興國家；美國的半導體產業移動到日本，而日本的機械業的技術移轉到台灣。一個接一個、一群接一群；每一個突破中等所得、或是高等所得的國家，很難不發生產業雁行現象。例如半導體產業是由美國德碁半導體雁行到日本、繼而到台灣；幾十年後逐漸飄洋過海去中國了。很多產業多是這樣，台灣與東南亞國家的機車業也是，多是由日本飄樣過來；但問題卻是越進步的國家，都會區多不會有摩托車。大阪沒有、東京與香港更別提了，小轎車速度就能達到快速運輸功能，像是日本大阪城每天清晨 5 點後，從陸橋往下看、龐大車隊入城簡直像大軍壓境一樣。多落後的技術與生活工具，逐漸被新興國家淘汰，最後是汽車、捷運、地鐵，未來可能是電動車、無人駕駛等。

(提醒：本文為財金專業研究分享，運用財務理論透視分析美國債務上限，無任何多空立場；說明與判斷皆非投資建議，只為研究舉例用，不為任何引用本文行銷或投資背書。)