目前市場對聯準會 (Fed) 縮減資產負債表 (下稱縮表) 抱以高度警戒，深怕市場流動性大為緊縮不利經濟，更讓美股長達八年的牛市恐因此畫下句點。

不過對 Fed 來說，縮表非做不可，一來避免經濟過熱引發泡沫風險，或下回經濟衰退時會毫無子彈可應對危機。既然該來的躲不過，就讓我們從過去經驗和 Fed 官員談話內容找到蛛絲馬跡，了解縮表的劇本到底會怎麼寫？

一、Fed 對縮表的態度與可能作法

目前市場關注的最大關鍵在於 Fed 縮表出手的時間點、速度，作法等。

時間點部分，市場預估，Fed 可能會在今年下半年宣布啟動縮表，快則 9 月，慢則 12 月。但宣布後不見得馬上有大動作，而是採取漸進作法，觀察對市場衝擊及適應能力，再採取進一步作為。

速度與作法部分，Fed 上 (5) 月會議記錄顯示，「幾乎所有」官員同意今年開始以「逐步且可預測」方式縮減資產負債表，支持每月減少一定金額 (金額未定) 的再投資規模，使資產負債表規模逐步減少，超過限額的到期國債將會投回市場。若進展順利，預計每季調高一次縮表額度，直到達到頂峰，之後每月以穩定的幅度縮減資產負債表規模。

二、Fed 縮表將如何分配公債和 MBS 縮減比例？

目前 Fed 資產負債表上，預估明 (2018) 年到期部位包括逾 4250 億美元的美國公債、2000 億美元的 MBS。

先前 Fed 官員曾表示，會評估兩者市場的差異來縮減持有量。 Macro Insight Group 首席市場策略師 Shehriyar Antia 認為，MBS 縮減幅度可能相對較小，因該市場規模較小，對債券市場衝擊也較低。預估 MBS 初始上限將介於 20-60 億美元，美國公債介於 40-100 億美元。

三、依過去經驗，Fed 縮表後發生甚麼事？

翻開過去紀錄，不論是早期的 1920-1923 年、1930 年、1949 年、1953-1960 年 1978-1979 年，或是最近期的 2000 年，Fed 共有六次縮表的經驗。

其中最糟糕的例子當屬 30 年代大衰退的經驗。當時美國在 1929 年底爆發華爾街股災，隔年引發全球大蕭條，美國經濟亦遭到重創，由於當時資產價格迅速崩盤，市場貼現融資需求大減，票據貼現與短期貸款規模迅速走跌，導致 Fed 資產規模被動收縮，讓美國經濟陷入長期衰退。

但縮表帶來的不全然是災難，美國在 1978-1979 石油危機期間通膨快速升溫，Fed 主動啟動縮表控制貨幣數量，有效抑制惡性通膨發生。

上述例子說明，Fed 縮表的時間點與縮減節奏至關重要，若拿捏得宜對經濟將有良好助益，若稍有不慎恐導致嚴重經濟風險，引發更大災難。

四、Fed 資產負債表回的去嗎？

Fed 官員不斷強調，與金融危機爆發前的規模相比，縮表後的資產負債表最終規模仍可能相當龐大，目前市場看法多落在 2.5-3.5 兆之間。Fed 理事 Jerome Powell 6 月初更公開指出，「很難看到」資產負債表萎縮至 2.5 兆美元以下，這番表態可能洩漏了 Fed 的縮表目標。

為何資產負債表規模不太可能回到金融危機前的 9000 億美元水準？一來金融危機後，新法規及金融監理單位都要求金融機構持有更高的安全資產，銀行存在 Fed 的超額準備金及其他超安全資產的規模大增。二來過去五年來，貨幣流通量每年平均成長 7%，如今約有 1.5 兆美元在外流通，預估五年後流通量將增至 2 兆美元，讓 Fed 資產負債表不能低於此一限度。

更重要的是，Fed 控制短期利率的操作框架已有所改變，過去是透過銀行系統準備金規模對基準利率進行控制，但當今銀行準備金大增情況下，Fed 則是透過隔夜附賣回利率 (ON RRP)、超額準備金率 (IOER)，來對 Fed 基準利率設定上下、限，也就是設定準備金利率來控制基準利率。

Fed 前主席柏南克指出，當前使用準備金利率做為政策工具，所需銀行準備金水準應該高過 1 兆美元，若加上 1.5 兆流通貨幣需求，就能理解為何 Fed 資產負債表規模至少得在 2.5 兆美元以上，再也回不到從前。