AI產業正從「搶晶片、搶電力」進入「搶資金」階段。隨著周三(14日)CoreWeave股債同步重挫、超大型雲端業者資本開支超過經營現金流，以及10年期美債收益率一度衝破5.3%，市場開始重估AI建設的投報率，高盛等機構警告若融資成本續高，2027至2028年半導體與資料中心供應鏈恐出現「訂單斷檔」。

導火線來自算力租賃龍頭CoreWeave周三收跌15.46%至65.78美元，今年4月發行、規模27.5億美元無擔保債跌至面值80美分以下，到期收益率破15%，2032年債價更陷入困境區間。根據道瓊市場數據，CoreWeave五年期信用違約交換(CDS)跳至881基點，市場隱含五年違約機率超過50%。

雖然CoreWeave內部備忘錄稱手握1042億美元未交付訂單、第三季新增客戶承諾逾250億美元，但投資人擔心訂單是未來收入，買GPU、建機房、拉電今天就要付現。

D.A. Davidson董事總經理Gil Luria指出，若借款成本9%、回報僅5%，規模愈大愈毀價值，CoreWeave若以15%級別再融資，商業模型將嚴重承壓。

過去5個交易日，高盛TMT指數記憶體、AI資料中心、半導體分別跌8.5%、7.9%、7.6%，標普500僅跌0.17%。馬斯克轉發相關債市報價，只留一句「yikes（哎呀）」。

更深層問題在雲端巨頭現金流倒掛。高盛估算，2027年超大型雲端資本開支約1.2兆美元，經營現金流約1.1兆美元，至少35%建置資金需靠發債，公開市場科技債供給超4000億美元，且2027年五大雲商投資級料將發債約4200億美元，較2026年預估2500億增加約68%。

Alphabet今年第二季資本開支449億美元、自由現金流轉負59億美元，為上市以來首見季度淨流出；亞馬遜過去12個月自由現金流負76億美元。

高盛表示，要讓2026至2027年AI投資損益平衡，雲端廠商每年需產出約3000億美元AI收入，但目前變現速度仍落後燒錢速度。

資金成本則被美債與財政赤字雙重推高。10年期美債殖利率本月初盤中觸5.36%、30年期觸5.73%，同創2002年來新高。

高盛美元掉期主管Ilir Xholi指出，在今年9月22日至10月7日期間內，美元10y10y遠期掉期利率(即市場對10年後那10年利率水準的預期)異常狂升47個基點，顯示長端異動來自期限溢價，而非Fed政策預期，且AI雲端大廠與半導體9月天量發債，正與美債在長久期市場「搶同一批美元」。

與此同時，日本10年期國債殖利率破3%、海外資金縮減美歐債部位，也系統性墊高全球資本成本。

信用市場保護墊同步變薄。高盛分析師Sara Grut指出，美元投資級公司債中信用利差佔名目收益率比重跌破15%，遠低於45%歷史均值；垃圾債CCC利差升至約1250基點，一個月走闊逾200基點，壓力若向單B與槓桿貸擴散，將由AI外溢至中小企業與消費。

高盛倫敦交易主管Richard Privorotsky則提出「訂單空檔」風險，稱終端需求雖強、但融資與交付卡住時，供應鏈中間商可能在某個時點突然看不到資本支出轉單。

ASML最新季報即為縮影，業績超預期、2026年指引下限上調、產能仍吃緊，但股價在財報公布後一度跌3%，主因市場未見2027年後訂單上修。

高盛TMT團隊認為，信貸緊縮使部分AI基建延期，已取代單純需求面成為設備股最大心病。

近日，博通執行長陳福陽在新加坡星展峰會亦稱「最大制約是資本」，英特爾執行長陳立武也說「資本與資本成本、長期ROI是挑戰」，呼應產業從技術敘事回到還本付息。

整體來看，AI瓶頸未必是缺需求，而是低成本資金不再無限。當雲廠自由現金流轉負、CoreWeave類租賃商債市定價違約、長債利率要求更高期限溢價，資本將以價格強制配給，而能夠證明ROI、能以其現金流覆蓋利息者繼續擴產，過度依賴高收益債買GPU者則首承受壓。

高盛認為，若利率與信用環境未解，半導體供應鏈在2027至2028年面臨的不只是景氣循環，而是「融得到錢才有人下單」的新常態。