企業信用債市場正處於一段虛假的寧靜之中。高盛警告，當前投資級信用利差之所以保持平穩，並非因為風險消退，而是因為市場上最大的債券發行方——AI科技巨頭——暫時停止了融資。這個窗口期可能在未來兩個月內關閉。

高盛信用銷售交易員Jeffrey Papai在最新報告中表示，自2025年9月起，AI相關債券發行驟然停歇，為市場創造了難得的喘息空間，並為第四季的利差收窄行情提供了技術支撐。他認為當前是買進時機，但明確附加了期限：一旦AI債券供給重返市場，這項投資邏輯就會瓦解。

風險正在逼近，包括博通 APCHIP 2.0、SpaceX晶片融資，以及博通／OpenAIJalapeno專案在內，近期已有約1,500億美元的晶片融資進入籌備或發行階段。

高盛估算，2027年7年期及以下的AI相關投資級債券發行規模將達2,750億美元，占全部短天期投資級債券供給的20%至25%，遠高於今年約10%的占比。屆時，區域銀行、公用事業公司與OpenAI的GPU貸款將爭奪同一批保險資金，信用曲線面臨顯著壓力。

過去六週，利率市場劇烈波動，MOVE指數升破110，聯準會升息週期重啟，法國主權風險蔓延，但投資級信用利差幾乎毫髮未損。

歷史數據顯示，前兩輪升息初期，信用利差均明顯走闊——2015至2016年週期擴大27個基點，2022年則擴大15個基點。而本輪自8月15日至10月15日，利差僅擴大1個基點。與此同時，投資級指數殖利率升破6%，為金融危機以來第三次觸及這一水準，但利差依然穩定。

資金流向同樣展現韌性。傑克森霍爾（Jackson Hole）會議後六週內，投資級基金淨流入達120億美元，處於2020年以來的第65百分位；僅上週單週流入就達50億美元，遠高於今年每週約30億美元的平均水準。

市場平穩的背後，隱藏著另一層隱憂：投資人為持有企業債券而要求的額外補償，已壓縮至歷史最低水準。

Papai指出，上月投資級信用利差占總殖利率的比例首次跌破13%，創下名目值與百分比雙重歷史低點。相比之下，2008年和2020年市場壓力高峰期，這一比例曾超過80%。法國市場同樣出現異常——約25%的法國企業債殖利率已低於法國公債，市場實際上認為LVMH的信用品質優於法蘭西共和國。

Papai將此解讀為投資人「對非AI企業整體信用狀況日益放心」。但這也意味著，一旦風險真正到來，市場的緩衝空間已極為有限。

值得注意的是，Papai在報告中反覆使用「非AI」這一限定詞，原因在於：AI科技巨頭正在成為指數中的隱憂。

將甲骨文、微軟、Google、亞馬遜、Meta、輝達、超微、Super Micro及博通從投資級指數中剔除後，剩餘成分的信用利差比整體指數窄約2至2.5個基點；而一年前，這項差距約為利差較整體指數寬0.5個基點。與此同時，上述九家公司占指數市值的比例已從不到4%升至逾6%，占指數存續期間的比例則從不到5%升至近8%。

個別債券也已出現明顯訊號：博通5年期信用違約交換（CDS）上週報價136個基點，創歷史新高；甲骨文同期報價261個基點，同樣創下歷史紀錄。

Papai直接點出市場平靜的真正原因：目前沒有AI相關債券供給。

統計顯示，自2025年9月起，市場進入超過兩個月的AI大型債券發行空窗期——這將是AI資本支出建設啟動以來，首次出現連續兩個月沒有單筆規模超過30億美元的AI債券發行。回溯2025年9月至今，AI相關、單筆規模達30億美元以上的交易共有23筆，合計規模3,780億美元，但9月、10月兩個月均無新增交易。

這項規律與高盛AI信用籃子的表現高度吻合：每輪發行潮啟動初期，都對應信用利差明顯走闊；而供給淡季（如5月、9月）則對應信用利差收窄。結合第四季淨供給接近零、歷史季節性效應以及利率波動率回落等因素，Papai將此描述為「聖誕節利差收窄行情」的技術基礎。

然而，這段平靜即將被打破。據《華爾街日報》和《金融時報》報導，博通 APCHIP 2.0 Anthropic TPU專案、SpaceX晶片融資、博通／OpenAI Jalapeno專案，以及甲骨文／輝達GPU融資近期相繼啟動，合計規模約達1,500億美元。再加上「APCHIP 1.0」尚未完成的逾200億美元融資，供給壓力已逐漸集結。

更值得關注的是，衝擊方向正在轉變。此前AI相關的長存續期間債券供給主要集中在長天期TMT（科技、媒體與電信）產業；但GPU與TPU的折舊週期較短，未來發行將集中在7年期及以下。高盛估算，2027年這部分供給將達2,750億美元。屆時，區域銀行、公用事業公司和工業企業在發行5年期債券時，將與OpenAI的GPU貸款直接爭奪同一批保險資金，預計信用曲線將趨於平坦。

在需求端，目前主要買方是保險公司。Papai指出，部分保險機構對這類債券的信心，有一部分來自相關公司的股票市值。這意味著，一旦股價出現波動，信貸投資邏輯的基礎也可能隨之動搖。

進入2027年後，AI債券供給機器將攜帶1,500億美元的晶片債務重返市場，並由部分信用分析依賴發行人股票市值的保險公司承接，而參與安排的銀行則拒絕自行持有相關債券。

Papai明確表示，這輪行情的有效期限是「直到2027年AI債券供給逼近之前」。聖誕節或許會帶來信用利差收窄行情，但相關帳單可能在一月送達。