美股指數持續攀高，市場內部卻出現愈來愈明顯的分歧。高盛指出，當前美股漲勢高度依賴人工智慧（AI）題材，少數科技股不斷推升大盤，但愈來愈多個股已大幅偏離指數表現。高盛避險基金業務主管Tony Pasquariello坦言，當前市場「基本上只是一筆大型交易」，核心就是AI，且他不再像先前一樣有把握認定美股未來仍有5%的上漲空間。

高盛數據顯示，標普500指數成分股中，約六分之一的股價已較高點回落超過50%，但大盤本身仍接近歷史新高。

隨著美債殖利率走高、股市漲勢集中於少數大型科技股，以及企業獲利成長愈來愈仰賴AI相關需求，市場正面臨多重壓力。

接下來的財報季，輝達(NVDA-US) 與美光科技(MU-US) 能否交出符合甚至超越市場預期的成績，將成為多頭行情的重要考驗。

美股漲勢高度集中，45%標普500成分股與大盤走勢背離

標普500指數上週一度攀抵7,818點的歷史新高，但隨後受到OpenAI營收預警消息影響，回落至7,765點。儘管指數仍處高檔，市場內部的強弱分化卻持續擴大。

高盛數據顯示，過去3個月，標普500指數約45%的成分股與大盤呈現負相關，比例創下歷史新高。

高盛另一項分析則顯示，自8月27日以來，標普500指數累計上漲1.28%，但剔除AI相關股票後的指數下跌5.19%，兩者近30個交易日的表現差距，已接近2023年1月AI交易行情啟動以來的最大水準。

小型股同樣承壓。羅素2000指數過去20個交易日中，有16個交易日表現落後那斯達克指數，累計落後幅度約9個百分點。

Pasquariello形容，當前美股是一場「極度狹窄的上漲行情」，大型科技股持續扮演推升指數的火車頭，但對利率較敏感的產業及景氣循環股，卻持續面臨壓力。

避險基金整體持股偏低　資金卻高度集中半導體

值得注意的是，儘管美股接近歷史高點，機構投資人的整體股票曝險並未同步攀升。

高盛Prime Book數據顯示，避險基金9月的美股淨曝險降至過去1年、3年及5年的低檔區間。基本面多空策略的淨槓桿率也連續3週下滑，降至川普去年公布對等關稅措施以來的最低水準，高盛情緒指標則徘徊在多年低點附近。

Pasquariello認為，市場普遍低配美股本身，反而可能形成另一種擁擠交易。對擔心錯過標普500進一步上攻8,100點的機構而言，看漲選擇權的相對成本不高，也可能成為追價工具。

然而，整體淨曝險偏低，不代表市場風險較小，因為資金仍高度集中在少數科技股。

高盛數據顯示，9月科技股是避險基金唯一淨買超的產業，買進規模更創2025年2月以來新高。所謂「科技七巨頭」的淨曝險，目前約占美股總曝險的22%，創2022年初有紀錄以來新高；半導體持倉占比則達12%，較年初翻倍。

此外，槓桿型半導體ETF資產規模已達約1,150億美元，若市場轉跌，槓桿機制可能進一步放大價格波動。

OpenAI相關消息衝擊市場後，高盛科技、媒體與電信（TMT）交易部門上週四在半導體、AI及大型科技股方向出現逾10億美元淨賣出，也顯示資金集中所帶來的波動風險已開始浮現。

標普500獲利成長仰賴少數企業　輝達、美光成關鍵

美股多頭仍有一項重要支撐，就是企業獲利表現。

Pasquariello指出，市場預期標普500企業獲利年增率達28%，高於前一週預估的27%，在企業獲利前景持續上修的情況下，做空美股並不容易。

但若進一步拆解獲利結構，就會發現成長動能同樣高度集中。

高盛分析師Ben Snider的第三季財報預覽顯示，標普500成分股中位數企業的獲利成長率，預計將從第二季的14%放緩至第三季的9%。相較之下，科技業獲利成長率預估高達64%，能源業更達122%。

高盛分析師Wilson的估算則顯示，本季標普500獲利成長貢獻中，前10大企業將占68%，高於上一季的48%。其中，光是美光與輝達兩家公司，就占前述獲利成長貢獻的一半。

此外，高盛預估，標普500全年獲利成長率將達27%，但這已是該行模型所預期的本輪景氣循環高點，之後3季成長速度可能逐季放緩。

與此同時，大型雲端服務業者的資本支出成長率，據Snider估計可能達116%，也可能在本季觸頂。

如果企業獲利成長與AI資本支出同步見頂，而相關股票價格及投資部位又處於高檔，美股將面臨成長動能減弱與估值調整的雙重考驗。

美債殖利率升勢加劇　高盛示警恐演變成系統性風險

除了AI交易過度集中，利率上升也是Pasquariello最新報告中態度轉趨謹慎的重要原因。

他在10天前仍將利率上升視為股市的「逆風」，並認為尚未構成破壞性威脅；但最新報告已將其定位為主權債務與企業債務面臨的更大風險。

債市近期的變化加深市場疑慮。上週四，美國30年期公債標售得標殖利率達5.618%，創2000年8月以來新高；10年期美債殖利率則收在5.23%。

高盛經濟學家預期，在華許（Kevin Warsh）領導的聯準會政策情境下，聯準會9月升息至3.75%至4%後，12月可能再度升息。

高盛分析師Rikin Shah估算，10年期美債殖利率累計上升108個基點，其中98個基點來自實質利率上升；30年期實質殖利率達3.33%，已接近2010年以來的區間上緣。

Shah認為，美債市場正逐步逼近兩個可能的臨界點：一是AI相關融資需求開始受到高利率壓抑，二是經濟其他領域率先出現問題。

企業信用市場也出現警訊。高盛信用策略團隊指出，以美元計價的投資級公司債今年以來回報率為負292個基點，並特別關注面臨貸款到期與再融資壓力的軟體公司。

高盛經濟學家則估算，若利率維持目前水準，透過房市、消費及企業資本支出等管道，可能在2027年拖累經濟成長0.5個百分點。

高盛分析師Simonet進一步警告，期限溢酬上升將迫使市場重新評估所有長期現金流的價值，無論企業是否具備AI成長題材，都可能受到衝擊。

若聯準會為維持長天期債券市場的信譽而被迫超預期升息，將成為股市面臨的重要下行風險，而消費者物價指數（CPI）可能是近期觸發市場變化的關鍵數據。

AI與能源成為美股兩大支柱　但仍是同一場交易

Pasquariello在報告中提出一種相對樂觀的配置思路，也就是讓科技與能源兩大產業並行。

高盛統計過去11年市場表現發現，科技與能源各占一半的投資組合，有10年取得正報酬，年均報酬率達18.7%，夏普比率為1.2。

不過，這種配置仍與AI投資趨勢密切相關。AI資料中心建置需要大量電力，能源需求因此成為AI基礎建設擴張的重要配套，但如果AI投資降溫，相關資產也可能面臨連動風險。

Pasquariello的核心觀點是，當前美股的上漲趨勢、企業獲利、資金配置及能源需求，看似是不同的市場因素，實際上卻高度圍繞同一個主題：AI。

這也意味著，市場雖然可以在AI需求持續成長時享有強勁漲勢，但一旦核心假設改變，原本支撐行情的多項因素可能同時轉弱。

美國期中選舉增添波動　市場開始買進避險部位

除了企業財報與利率走勢，美國期中選舉也可能成為第四季市場波動的來源。

Pasquariello認為，第四季季節性因素整體偏向有利股市，但預計11月3日的期中選舉將帶來一波波動。

高盛分析師Alec Phillips指出，預測市場給予民主黨重新取得眾議院控制權的機率超過90%，奪回參議院的機率則為65%，民主黨在通用選票上的領先幅度達8.9個百分點，使民主黨同時掌握兩院的情境成為市場基準預期。

與此同時，VIX恐慌指數上週四收在15.4。高盛波動率交易部門則指出，當天有投資人約在6小時內，買進名目金額約1,000萬美元Vega的年底標普500看跌選擇權部位，顯示部分資金已開始為潛在波動提前布局。

高盛建議留意風險　美股多頭仍繫於AI財報與利率

面對當前市場環境，Pasquariello認為，美股多頭趨勢仍然成立，只是上漲動能集中於少數領域，近期風險與報酬的平衡也不再那麼明確。

在資產配置方面，他建議持續關注美國與日本市場，並以做多股票、做空利率的策略進行避險。

接下來，美股走勢將取決於幾項關鍵條件能否同時成立：美光與輝達財報符合市場期待、大型雲端業者持續投入AI基礎建設、聯準會升息幅度沒有超出預期，以及長天期美債仍有足夠買盤承接。

反過來說，只要其中一項條件失靈，就可能動搖目前高度集中的市場信心。