南韓股市今年 7 月可能是全球關注度最高的市場之一，幾乎每天都經歷著暴漲暴跌，「熔斷」幾乎成了家常便飯。

如今在韓股 KOSPI 指數已經幾乎從歷史高點下跌三分之一、南韓股民叫苦不迭之際，華爾街多家投行開始重新表露出對韓股前景的信心，認為韓股——尤其是南韓大型晶片製造商的增長勢頭依然穩固，同時此前猛烈衝擊市場的「去槓桿化」浪潮可能已經接近尾聲。

「超級 AI 週期」故事尚未結束

據《財聯社》報導，摩根大通的研究以三星電子和 SK 海力士等南韓本土股票為標的的槓桿式交易所交易基金（ETF）資產，自 6 月底的 500 億美元驟降至上週的 170 億美元。

「這是一次槓桿事件，而非盈利事件，」管理著 4 億歐元資產的 Balfour Capital Group 投資長勞倫斯表示，「我坦率地說：我對三星持看漲態度。它之所以被拋售，僅僅是因為其佔指數一半的權重，而不是因為業務本身的表現出現了問題。」

「記憶體週期和人工智慧資本支出的故事依然存在，而當前的拋售正以低於基本面價值的價格進行。」

事實上，從資金動向中，似乎就可以直觀看出外資態度的變化：上週五，在南韓股市創紀錄反彈之際，外資結束了今年以來持續淨賣出的狀態，轉而買入 7.2 萬億韓元、約合 50 億美元的南韓股票——這一金額超過此前單日最高紀錄的兩倍。

「去槓桿化」已近完成

華爾街分析師指出，韓股此前加速下跌還受到對沖基金 Situational Awareness 爆倉的影響。但目前這項衝擊應該已經平息，該基金的大部分股票投資組合已經出售給「對沖基金之王」Ken Griffin 旗下的 Citadel。

據分析公司 EPFR 發布的數據顯示，過去 18 個月中，全球活躍新興市場基金對南韓的平均配置比例持續上升，但今年 6 月，由於韓股市場波動加劇，這一配置比例出現明顯回落。

摩根大通分析師、亞洲及全球新興市場權益策略聯合主管 Rajiv Batra 表示，「我們認為南韓的槓桿 ETF 減倉已基本完成，對沖基金的去槓桿化工作也已完成約 90%，回歸到可接受水平。」

他們在報告中指出：「如果這裡形成一個可持續的底部，從歷史數據來看，這裡是有支撐的。」

通常，新興市場調整後的 12 個月平均回報率約為 28%。

槓桿交易是最大元兇

南韓股市此前的迅猛上漲和劇烈回調中，槓桿交易始終處於風口浪尖——尤其是單一股票的槓桿式 ETF 等產品的推出，不僅改變了市場格局，還大大加劇了市場波動性。

自 5 月南韓推出單一股票槓桿 ETF 以來，南韓股市在 6 月就快速達到峰值——而在此之前的 12 個月裡，KOSPI 指數翻了一倍有餘。然而，在市場被快速推高之後，緊隨其後的就是斷崖式跳水行情。

法國巴黎銀行亞太區現金權益研究主管 William Brattan 表示，「只做多的投資者根本不會願意管理像這些股票一樣劇烈波動的股票部位。」

花旗集團交易策略部門上週估計，南韓散戶投資者在槓桿 ETF 中遭受的總損失約為 387 億美元。

總部位於香港的 East Eagle Asset Management 副首席投資長 Pierre Hoebrechts 表示：「流入 SK 海力士和三星公司的資金數額令人震驚。南韓開戶數量眾多，加上本地槓桿比例高、持倉高度集中，再加上大型 2 倍槓桿的海外 ETF，簡直是一場勢必發生的災難。」

Hoebrechts 表示，自六月底以來，他的公司一直持有空頭部位，即押注南韓 KOSPI 指數和日本日經 225 指數下跌，但上週他已平倉，認為市場回調階段可能即將結束。

根據 S3 Partners 的數據，南韓的平均空頭持倉比例（按持倉價值加權）約為 4.3%，較近期的峰值約 5.3% 有所下降。

當然，韓股市場仍存在諸多風險。上週五，KOSPI 創下 17.9% 的史上最大單日漲幅——對不少投資者而言，這與上個月某些日子裡該指數的大幅下跌一樣令人不安。而本週一，該指數又下跌近 5%。

不過，富蘭克林鄧普頓研究所研究主管 Larry Hatheway 表示，儘管他對進入下跌市場持謹慎態度，但他們「或許會願意重新審視一些這些（南韓）股票」。