美國當地時間週五（10 日）上午，有「HBM 之王」稱號的 SK 海力士 (SKHY-US) 正式在那斯達克掛牌。SK 海力士是全球最大的記憶體半導體廠商之一，專攻先進記憶體晶片的設計、製造與銷售，產品線涵蓋 DRAM、NAND 快閃記憶體，以及目前 AI 生態系中最為緊缺的高頻寬記憶體（HBM）。

此次美股掛牌吸引七倍超額認購，募資規模達 265 億美元，僅次於上月上市的 SpaceX，成為全球第二大股票發行案。

根據今年第二季財報，SK 海力士單季淨利高達 40.35 兆韓元（約 273 億美元），年增 398%、季增 165%。相較之下，輝達第一季淨利也不過約 190 億美元。

一名到場的 SK 海力士員工表示，自己特地請假飛來紐約參加這場掛牌儀式，並笑稱南韓不少年輕人已買進記憶體相關的槓桿 ETF，市場瀰漫著一股「害怕錯過」（FOMO）的情緒。

不過，在歷經連番漲價與股價大漲之後，近期記憶體類股明顯陷入盤整，引發市場質疑。

舊金山資產管理機構 Inside Arbitrage 創辦人 Asif Suria 指出，SK 海力士選在當前有利的產業景氣循環赴美掛牌，用意明顯。

他認為，從需求面來看，記憶體晶片仍供不應求，這股供需緊張已反映在蘋果調漲部分產品售價上；但股價向來領先基本面，因此近期記憶體類股的回檔屬於健康修正，至少到今年底，這波牛市的核心邏輯仍未改變。

不過，相較於波動大、槓桿操作複雜的南韓個股，Suria 更傾向持有美光科技 (MU-US) 來布局記憶體題材。

AI 時代的 HBM 霸主

在這一輪 AI 超級週期下，SK 海力士的龍頭地位愈發凸顯。AI 大模型與高效能運算（HPC）需求爆發，推升市場對高頻寬、大容量記憶體的需求。

根據 Gartner 數據，2025 年至 2027 年間，整體記憶體半導體市場預估將以 86.0% 的年複合成長率（CAGR）擴張，到 2027 年規模將逼近 7,480 億美元，其中 HBM 成長尤其迅猛。

同時，DRAM 與 NAND 產品的平均售價也將顯著走揚，產業重心也正從消費端需求轉向企業與資料中心需求，為高階記憶體產品（如 HBM、企業級 SSD）帶來持續成長動能。

SK 海力士產業地位：

• HBM 領域：全球龍頭。據 IDC 統計，2026 年第一季 SK 海力士在 HBM 市場的營收市占率高達 56.4%，穩居世界第一。
• DRAM 領域：全球第二，2026 年第一季市占率為 29.1%。
• NAND 領域：全球第二，2026 年第一季市占率為 18.5%。

記憶體競爭格局：

• DRAM 市場高度集中，主要由三星電子、SK 海力士與美光三大廠主導。
• NAND 市場主要競爭者則包括三星電子、鎧俠（Kioxia）、SK 海力士與威騰電子 (WDC-US) 。
• 該產業技術與資本門檻極高，新進者短期內難以構成威脅。

分析指出，SK 海力士之所以能維持高獲利，關鍵在於 HBM 的技術壁壘。公司是 HBM 技術先驅，2024 年率先量產 HBM3E，2025 年再推出次世代 HBM4，其掌握的矽穿孔（TSV）封裝技術與 MR-MUF（批量回流模封底部填充）製程，構成核心護城河。

HBM 之所以關鍵，正是因為它化解了高效能 GPU 運算能力遠超傳統記憶體速度時所產生的「記憶體牆」瓶頸。

在製程技術上，SK 海力士同樣保持領先：DRAM 方面擁有 1c 世代（第六代 10 奈米級）製程；NAND 方面則正從 238 層邁向 321 層的高密度快閃記憶體產品，持續提升儲存密度與能效。

隨著 AI 伺服器架構演進，CPU 角色日益吃重，也代表每一節點對伺服器 DRAM 的需求同步增加。

商業模式方面，「雙輪驅動」是 SK 海力士的關鍵詞：一方面靠大規模生產標準型記憶體晶片（如 DDR5、SSD）取得穩定現金流，另一方面透過客製化、高附加價值的 AI 專用記憶體（如 HBM、CMM）賺取超額利潤。

強勁的造血能力，加上記憶體產業上行週期帶來的充裕現金流，讓 SK 海力士得以支撐龐大的資本支出，並展現在 HBM 高度緊缺下的擴產決心，而這也是該公司此次赴美掛牌籌資的主要目的之一。

公司目前正在南韓龍仁興建超大型半導體聚落，並於清州及美國印第安納州建設先進封裝廠，為未來五到十年的產能供給提前鋪路。

週期性之爭

記憶體產業向來以強週期性著稱。近期南韓記憶體類股持續回檔，也使週期性何時捲土重來，股價又會提前多久反映等問題再度被推上檯面。

隨著 AI 處理的 Token 數量持續膨脹，帶動 DRAM 容量需求近乎翻兩倍，AI 伺服器中記憶體成本占比高達 40%，價格也隨供需吃緊一路上揚。

與此同時，雲端業者陸續與記憶體廠簽下長期供貨協議（LTA），主動撫平過去大起大落的週期波動，使至少在這兩年中，傳統意義上的「記憶體週期」已幾近消失。

不過富達國際亞太區首席投資策略總監 Stuart Rumble 表示，這不代表週期永遠不會回來。

他指出，歷史上每一輪科技基建浪潮，最終都會出現階段性的過度投資，記憶體產業也不例外。

目前各大記憶體廠正積極擴產，但新增產能預計要到 2028 至 2029 年才會集中問世；而資本市場向來提前 12 至 18 個月反映基本面變化，這代表產能壓力真正成為市場焦點，恐怕要等到 2027 年。

值得留意的是，即便 SK 海力士獲利強勁，估值倍數反而收縮。Suria 提醒，對週期性個股而言，估值倍數收縮本身也可能是一項看空訊號，因為往往在產業景氣見頂、獲利表現最亮眼的時候，估值看起來反而最便宜。

記憶體類股的三大核心爭議

針對近期記憶體類股的回檔，摩根士丹利點出市場上的三大核心爭議：

爭議一：Meta(META-US) 出售算力，AI 泡沫是否已經破滅？

對此，摩根士丹利認為，真正答案要等第二季財報揭曉：出售算力不等於過剩，更可能是雲端業者優化資本回報率的商業操作；真正的判斷依據在於，超大規模雲端業者第二季財報是否維持或上調資本支出。

若上調，記憶體股將迎來絕佳買點；若下調，供過於求的敘事恐將持續發酵。

同時，Token 經濟學也出現新變數：許多企業先前鼓勵員工盡量多用 Token，卻導致 IT 預算超支，如今企業開始節制 Token 用量，轉向更便宜的替代模型，並著手建構「編排層」，即將簡單查詢交給開源模型，複雜查詢才動用旗艦模型。

這代表第二季 AI 供應鏈表現尚可，但下半年展望的不確定性正在升高。

爭議二：長期供貨協議（LTA）為何未能推升估值重評？

記憶體股簽下 LTA 本應是重大利多，股價反應卻相對平淡。

對此，摩根士丹利給出的解讀是：市場對 LTA 反應冷淡，本質上是對「AI 需求能否具備結構性、可持續性」抱持合理懷疑。摩根士丹利認為，當前記憶體類 LTA 確實具備結構性特徵（前提是 AI 需求持續強勁），但獲利預期能否持續超預期，才是多頭陣營面臨的最大不確定因素。

爭議三：週期見頂，還是週期延長？

摩根士丹利明確區分兩個概念：「成長速率見頂」不等於「週期結束」。問題在於，價格年增率已從第一季的百分之百以上，大幅收窄至第三季的個位數至十位數低段區間，這正是「成長速率見頂」的直觀體現。

儘管如此，機構目前仍維持對記憶體產業的長期看多立場，理由是 2027 年預期獲利成長達 35% 至 40%，加上 AI 代理（AI Agent）大規模普及的浪潮將至。

值得注意的是，短期內，摩根士丹利給出三項明確訊號：

• 財報季前股價將持續承壓，市場反應取決於超大規模雲端業者如何解讀 AI 資本支出。
• 類股偏好排序為：DRAM＞傳統記憶體＞NAND，其中對記憶體模組製造商最不看好。
• 部位層面，歷史高檔的多頭部位在當前波動環境下已難以維持，市場已觀察到投資人開始分散部位，轉向布局落後補漲機會，例如 MLCC、半導體設備等。

長鑫科技 IPO 會造成威脅嗎？

一家登陸紐約那斯達克，一家衝刺上海科創板，SK 海力士與中國記憶體廠長鑫科技這兩大巨頭的「夢幻聯動」，成為市場焦點。

長鑫科技將於 7 月 16 日啟動申購，屆時市值預估將超過人民幣 2 兆元。一名中國大型券商半導體投行人士表示，三星、SK 海力士、美光將九成以上產能鎖定在高利潤的 HBM 賽道，導致傳統 DRAM 出現結構性供給真空，直接後果是 DDR4、DDR5、LPDDR5 等通用型 DRAM 的有效供給出現斷崖式收縮，使長鑫能坐收「HBM 排擠紅利」。

三星、SK 海力士陸續宣布逐步退出 DDR4 生產，部分型號一個月內就漲價近五成，全年累計漲幅逼近八倍。TrendForce 更預測，2026 年一般型 DRAM 的獲利有望超越 HBM3e，是市場史上首見的反轉現象。

摩根士丹利中國股票策略師王瀅表示，就市場擔憂的資金排擠效應而言，優質巨頭掛牌反而有助於提振散戶參與意願，憑藉旺盛基本面與較大的流通盤，吸引更多場外資金進場。

此外，她指出，今年以來中國「國家隊」已賣出規模逾 1,500 億美元的 A 股部位，這部分資金完全有能力在短期 IPO 申購引發流動性波動時進場，發揮平抑市場的作用。

分析指出，中國是全球最大 DRAM 消費市場，但長鑫目前全球市占僅 7.67%，中國境內滲透率也遠未飽和；長期而言（2030 年以後），公司則須進軍高階記憶體市場才能維持成長動能。

招股書已明確揭示技術路線：先追趕通用型 DRAM，再攻克 HBM。此次募資人民幣 295 億元中，130 億元將用於 DRAM 技術升級，90 億元投入前瞻技術研發，為未來布局 HBM 預先儲備產能與技術能量。

然而，這條路能否走通，制裁高牆、良率關卡與封裝技術三大障礙，仍是懸而未解的挑戰。