美股大盤指數雖仍維持在高檔附近，但市場內部的交易結構已悄然生變。高盛避險基金業務主管 Tony Pasquariello 於週三（8 日）發布最新市場評論，直指「市場的特質已出現明顯轉變」，並示警未來數月行情路徑將「更顛簸」，但他建議投資人「別輕易下車」。

Pasquariello 指出，自 6 月初標普 500 創下高點以來，標普 500 指數便在劇烈震盪區間內橫盤整理。隨著第二季財報季展開、夏季流動性季節性萎縮，這種震盪格局預計將持續延伸。

上半年強勢行情所催生的高度集中倉位，如今正成為市場回調的根源。高盛旗艦動量配對指數（GSPRHIMO）自 6 月高點已下挫 22%，實現波動率更飆升至近五年高位。這並非市場的隨機雜訊，而是倉位擠兌所致。

Pasquariello 歸納出動量因子陷入亂流的幾項關鍵背景，包括：

• 倉位過度集中：高盛美國投資組合策略情緒指標最新讀數達 2.0 個標準差，位居 98 百分位，為 2024 年 12 月以來最高水位。
• 漲幅過於極端：費城半導體指數（SOX）自 3 月 30 日低點以來漲幅已逾一倍，期間更受槓桿型半導體 ETF 助燃。
• 投機槓桿激增：美國掛牌槓桿 ETF 成交量較近年水準高出數倍，「在日常價格波動中清晰可感」。
• 季節性逆風：7 月歷來是動量因子的「糟糕月」，問題通常源自空頭端。

在此背景下，上半年領漲的能源與科技板塊承受最大回撤壓力；而此前明顯落後的醫療保健與金融板塊，近期反而逆勢走升。

AI 資本支出走向，成市場最重要單一變量

Pasquariello 認為，AI 資本支出的走向，是當前市場最重要的單一變量，而即將到來的第二季財報季將對此形成重大檢驗。

他點出兩個核心觀察維度：

• 一是前瞻性支出的規模。這對各類 AI 基礎設施供應商猶如「火箭燃料」，但超大規模雲端業者承受的財務壓力也同步攀升；
• 二是這些雲端巨頭能否證明支出具備彈性，甚至能與營收成長連動。

高盛分析師 Rich Privorotsky 對此精闢詮釋指出，超大規模雲端業者掌握的是基礎設施、軟體、分發管道與客戶關係，「他們擁有的是收費公路，而不只是一輛車。」

他指出，向開放權重模型與路由的轉型，將為規模平台帶來更多流量，為終端客戶提供高效結果，業者只需證明有能力調節支出，並使自由現金流出現拐點。

Pasquariello 的判斷是，雲端巨頭的護城河並不繫於單一模型，而在於整條基礎設施鏈。考慮到這些管理團隊的品質，加上近期倉位已大幅壓縮，他認為「投資者對這一族群過於悲觀了」。

此外，標普 500 盈利成長過去六個季度表現亮眼，基準預測顯示 2027 年仍可實現雙位數成長。

然而 Pasquariello 也坦言，考慮到 AI 路徑的不確定性與大數法則的制約，很難不去思考「2028 年出現宿醉效應的風險」。

小型股順風減弱，下半年前景轉趨審慎

小型股過去一年的強勁表現雖引發廣泛關注，但 Pasquariello 援引高盛分析師 Ben Snider 的研究，對下半年前景提出審慎看法：

宏觀背景方面，進入 2026 年後，經濟加速擴張與聯準會寬鬆政策的組合曾為小型股提供理想土壤，但這樣的有利條件在下半年似乎正在消退。

AI 題材方面，指數再平衡後，羅素 2000 中 AI 基礎設施股票的權重，已從上週五重組前的 15% 腰斬至 7%。

盈利預期方面，年初至今，分析師將標普 500 的 2026 年每股盈利預期上調 9%，同期卻將羅素 2000 的預期下修 9%。

Pasquariello 的核心判斷是：「牛市的延續，有美國經濟的韌性、出色的盈利成長以及居民資金的持續挹注作為支撐。但與此同時，市場內部的緊張局勢正在加劇。，表現為更複雜的 AI 敘事，以及投機槓桿的積累。」

他維持逾一個月來一貫的策略建議，認為「主趨勢仍然向上，但未來幾個月的行情路徑將更寬、更顛簸。因此，投資人應繼續持有部位，但將投資組合精簡至最高確信度的標的，並在下行保護工具偶爾『打折』時，擇機逢低買入。」