摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 在最新一期週度報告中，向市場發出明確訊號。不過，他不是看空人工智慧（AI），而是認為板塊輪動的時機已至，投資者應減持半導體，轉進超大規模雲端業者。

自 3 月底以來創下歷史性漲幅的晶片股，近期明顯降溫。高貝塔動能股組合，即以記憶體與晶片股為主的投資組合，出現新冠疫情以來最大兩日跌幅。

Wilson 判斷，這波回調「可能仍有進一步空間」。

這一研判並不臨時。早在 2025 年 11 月的年度展望中，Wilson 便提出「市場擴散」交易框架，其核心邏輯是，美國經濟於 2025 年 4 月完成滾動式衰退後進入新一輪擴張週期，盈利成長將優於預期，市場領漲力量理應從 AI 資本支出受益者向更廣泛板塊擴散。

這個判斷曾在 2026 年 2 月因伊朗戰爭爆發而短暫中斷。油價飆升、市場重新定價聯準會升息預期，擴散交易熄火，半導體股憑藉 AI 算力敘事再度一枝獨秀。

然而，如今隨著油價回落、通膨預期趨穩，Wilson 認為輪動條件已再度成熟。

Wilson 在報告中提出一個具體類比：此輪半導體股走勢，高度類似白銀的市場行為。理由有二：

• 其一，兩者均經歷了拋物線式的價格拉升；
• 其二，兩者均與大宗商品市場高度連動，而大宗商品的漲跌向來劇烈。

他進一步點名記憶體子板塊將是此輪調整的領跌主角，原因在於記憶體是半導體產業中「最接近大宗商品」的品類，價格彈性大、反轉也快。

美光科技 (MU-US) 財報發布後，半導體類股隨即出現明顯回落，Wilson 認為這正印證了市場已將「盈利預期修正的峰值變化率」列為核心觀察焦點。

Meta 出售多餘算力，點燃輪動導火索

Meta(META-US) 的一則公告，是觸發這次輪動的直接催化劑。

Meta 上週宣布將開始向外部客戶出售其多餘算力，此舉向市場傳遞了一個關鍵訊號：超大規模雲端業者的資本支出成長速度，可能正在觸及階段性高點。

Wilson 在報告中指出，雲端業者與半導體類股之間長期存在的走勢背離，本質上難以持久，因為晶片廠商的需求，根本上仰賴雲端業者的資本支出意願。

歷史規律顯示，每當兩者分化達到極端，往往會出現「均值回歸」，而 Meta 此次公告正好提供了修正的理由。

值得注意的是，Wilson 明確表示，這並不代表 AI 資本支出週期走向終結，而是週期中途的有意義重置。

他指出：「這是修正速率的階段性見頂，而非整個資本支出週期的終點。」事實上，自 2022 年 11 月 ChatGPT 問世以來，這樣的階段性修正已發生過三次，此次為第四次。

轉進雲端三大理由：基本面穩、AI 應用卡位、成本槓桿被低估

Wilson 認為，微軟 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 、Meta 等超大規模雲端業者，在近幾個月股價表現落後，但基本面支撐依然強勁，他並列出三大理由支持轉進雲端：

• 核心業務穩健：雲端業者本身的商業基礎紮實，不完全依賴 AI 資本支出敘事驅動。
• AI 應用層具備獨特卡位優勢：Wilson 認為，雲端業者在「AI 代理應用層的開發與落地」方面具備領先地位，此一價值目前被市場低估。
• 成本削減潛力遭忽視：Wilson 將此稱為「一個被低估的成本削減槓桿」。

與此同時，摩根士丹利追蹤的「高資本支出／營收比」因子，在歷經過去一年強勁表現後，目前已出現見頂訊號。

雲端業者已率先經歷一輪相對跑輸，消化了這一壓力；晶片股則可能才正要開始承壓。

擴散行情重啟：消費、交通、生技同列優選

除超大規模雲端業者外，Wilson 也點出擴散行情下的其他布局方向。

其中，消費是 Wilson 最看好的方向，因為消費者支出正從服務轉向商品，商品定價改善，疊加強勁的每股盈利修正，他認為這是「擴散盈利故事中最具說服力的表達方式」。

此外，交通運輸則受益於經濟擴張週期到來。

與此同時，生物科技則作為利率敏感型板塊。歷史數據顯示，在利率高位且走降的環境中，年化報酬率接近 20%。

摩根士丹利預計核心 CPI 將維持 3% 以下，目前市場對聯準會的升息定價仍過於鷹派，一旦預期修正，生技板塊將直接受惠；此外，持續升溫的併購活動也將為該板塊帶來額外催化。

宏觀支撐：油價回落穩定利率，為輪動鋪路

Wilson 的擴散邏輯，還有「油價大幅下跌」這個重要的總體經濟支撐。

油價回落有助於穩定債券殖利率，而殖利率穩定正是擴散行情的關鍵驅動力之一。

摩根士丹利的基準預測為：能源價格下跌、關稅相關通膨見頂、服務與住房通膨可控，三者疊加將使聯準會今年維持利率不變，而非升息。

目前債券市場仍對明年首季前升息 1.5 碼有所定價，Wilson 認為一旦這一過度鷹派的預期獲得修正，將對股市構成正面驚喜。

他同時提及，聯準會主席華許（Kevin Warsh）曾表示「通膨風險已下降」並重申雙重使命，結合上週疲弱的非農就業數據，有助進一步壓低鷹派利率預期，為擴散行情奠定基礎。

Wilson 在報告結尾明確總結：「市場將開始擴散，而指數也進入盤整與調整階段，這正在發生中。在 AI 贏家當中，領漲板塊已輪動多年，這只是週期中的下一次演進。」

美光財報後半導體股的相對跑輸，讓市場意識到「修正速率見頂」已成為核心議題；Meta 出售多餘算力的意外公告，則讓這一預期坐實。

高資本支出／營收比因子的整固，可能進一步促使其他雲端業者下調資本支出指引預期。