高盛首席美股策略師 Ben Snider 最新報告指出，當前美國股市的亢奮程度已升至歷史第 86 百分位，雖仍低於 2000 年網路泡沫（第 100 百分位）與 2021 年牛市高點（第 95 百分位）的極端水準，但本輪漲勢的速度之猛、風險訊號的升溫之快，已令市場不得不正視潛在的反轉風險。

在上週五（5 日）回調之前，標普 500 指數在約兩個月內累計上漲 15%，相對已實現波動率的收益比率接近 4，創逾 50 年來最高水準，在 1980 年以來的歷史數據中位居第 99 百分位。

人工智慧（AI）是驅動本輪行情的核心主題，AI 概念股、動能因子與大盤指數三者高度共振、同步拉升。

根據 Snider，與 1999 年底及 2021 年底等動能驅動行情不同的是，本輪上漲的主要支撐來自近期盈餘預期的大幅上調，而非單純的情緒泡沫，使此波漲勢擁有相對紮實的基本面依托。

為量化市場情緒，Snider 建立了涵蓋四大類別、共九項指標的綜合評估框架。目前整體讀數落在第 86 百分位，高於歷史均值，但與 2000 年（第 100 百分位）及 2021 年（第 95 百分位）兩次極端頂峰仍有明顯差距。

細項數據顯示，高盛投機交易指標近月有所攀升，但仍低於 2025 年底水準，更遠低於 2000、2021 前兩次峰值。

高估值股票的成交量近期明顯放大，股票買權成交量與散戶融資餘額亦呈上升趨勢，顯示投資人情緒正在持續升溫。

值得注意的是，本輪反彈的市場廣度極為狹窄，但尚未達到網路泡沫時期的極端集中程度。

四大風險訊號：尚未觸發，但距警戒線持續縮短

高盛的分析框架將歷史上高估值、高集中度牛市的終結，歸因於四類因素：投機狂熱、成長前景惡化、股票發行量極度膨脹，以及聯準會政策收緊。

Snider 指出，這四項條件目前均不完全符合當前環境，但每一項都比年初時更接近警戒線：

• IPO 活動回暖，股票發行端壓力開始顯現；
• 投入成本上升正在壓縮企業利潤率，對成長前景構成潛在威脅；
• 利率市場定價已開始反映聯準會升息的機率上升，儘管高盛經濟學家認為實際升息的可能性不大。

Snider 同時強調，市場下跌並不以投資人極度亢奮為前提，過去牛市頂峰的亢奮特徵也未必以相同形式在本輪週期中重演，代表即便當前指標尚未觸及歷史極值，投資人也不應將其視為充分的安全邊際保證。

高盛的整體評估給出了一個審慎但不悲觀的判斷。Snider 明確表示「我們還沒到那一步」，但也清楚警示：本輪牛市的亢奮程度正「越來越接近」歷史頂峰區間。

支撐此判斷的關鍵在於，當前上漲仍有盈餘預期改善作為基本面背書，而非純粹由情緒驅動。

然而，隨著動能因子持續強勢、市場集中度高企、部分風險訊號悄然升溫，Snider 的報告實質上是在提醒投資人：窗口仍然開著，但正在慢慢收窄