野村認為，AI 推論與 AI 代理將推動記憶體需求進入超級週期，未來五年供需缺口恐持續擴大，因此大幅上調三星與 SK 海力士目標價，並認為兩者估值模式未來有望逐步向台積電 (2330-TW、TSM-US) 靠攏，而非繼續被視為傳統景氣循環股。

野村證券於週五（15 日）發布最新研究報告，大幅上調三星電子與 SK 海力士目標價，分別從 34 萬韓元、234 萬韓元調升至 59 萬韓元、400 萬韓元，兩者隱含漲幅均逾 118%，並同步維持買入評級。

野村指出，AI 推論需求爆發所帶動的結構性供需失衡，正從根本上重塑儲存器行業的估值邏輯，此輪超級週期與歷史上任何一次都截然不同。

野村認為，自 2022 年底 ChatGPT 問世以來，儲存器行業已進入結構性成長階段。隨著 AI 應用重心從訓練轉向推論，以及檢索增強生成（RAG）與 AI 代理的快速普及，KV 快取需求正呈現乘數級擴張，需求量是用戶規模、使用時長、任務複雜度及推論 token 消耗量等多項變數的乘積。

以 token 消耗量為例，簡單問答僅需約 30 個輸出 token，生成一小時影片則需約 1 億個輸出 token。隨著 AI 代理使用場景持續深化，每位用戶的 token 消耗量正以指數速度攀升。

野村估算，未來五年儲存器需求可能擴增數千倍，但同期行業供給受制於產能擴張週期，預計僅能實現約 5 至 6 倍成長（年複合增速約 30%）。

從資本支出角度觀察，全球數據中心資本支出預計將從 2025 年的 1.16 兆美元，成長至 2030 年的 6.13 兆美元，儲存器在其中的占比也將從 9% 大幅提升至 23%。

長期供貨協議鎖定獲利能見度，「週期股」邏輯正在瓦解

面對市場對長期協議（LTA）效力的疑慮，野村指出，當前 LTA 結構已與歷史上屢屢失效的版本大相徑庭。合約期限長達 3 至 5 年，並附帶預付款安排與資本支出支持承諾，取消難度大幅提升。

更關鍵的是，野村認為，客戶對 HBM 及高性能儲存器的需求已超過行業中長期供給能力，即使拋開 LTA 保護，結構性供不應求本身便足以支撐廠商的持續高獲利。

基於此，野村預計三星電子與 SK 海力士未來 3 至 5 年將實現年均約 30% 的營收與獲利成長，2026 年獲利更可望出現 7 至 8 倍的跳躍式增長。

野村進一步指出，這一成長軌跡與台積電 2025 至 2028 年約 30% 的年複合增速高度相似，然而台積電目前的 12 個月遠期本益比約為 20 倍，三星與海力士卻僅約 6 倍，兩者之間的折價差距已難以合理化。

三星：目標價 59 萬韓元，代工業務成本壓力仍是變數

野村將三星目標價上調至 59 萬韓元，估值方法由原先 3.0 倍股價淨值比提升至 5.0 倍，目標折現率從 17% 下調至 10%。

獲利預測方面，預計 2026 至 2028 年營業利益分別達 307 兆、432 兆及 511 兆韓元，年增率分別為 604%、41% 與 18%，DRAM 與 NAND 營業利益率預計分別維持在 71% 及 63% 左右。

不過野村也點出三星代工業務的隱憂：超過 30% 的 2026 年營收將用於支付員工獎金，美國晶圓廠運營成本亦較韓國本土高出約 50%。

股東回報方面，野村預計三星將以自由現金流的 50% 回饋股東，2026 至 2027 年自由現金流殖利率分別為 13% 與 20%。

海力士：純儲存屬性溢價凸顯，ROE 可望突破百 %

野村將 SK 海力士目標價上調至 400 萬韓元，目標股價淨值比從 3.5 倍提升至 6.0 倍，隱含漲幅約 120%。

預計 2026 至 2028 年營業利益分別為 281 兆、394 兆及 480 兆韓元，年增率分別達 496%、40% 與 22%。

海力士因高財務槓桿與純儲存器業務屬性，ROE 表現顯著優於三星，2026 至 2028 年預計分別達 100%、73% 及 54%。

在 HBM 領域，野村預計海力士 HBM 平均銷售單價將從 2026 年的約 12.9 美元 / GB 逐步提升至 2027 年的約 20.9 美元 / GB，HBM 營業利益率亦將從 63% 升至 72%。

此外，野村預計海力士現金餘額最快於 2026 年上半年達到 100 兆韓元，屆時公司可能推出更積極的股東回報政策，並考慮赴美進行 ADR 掛牌以拓展投資人基礎。