AI 軍備競賽燒錢速度，已明顯快過這些科技巨頭自己賺錢的速度。過去一週，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文這五家合計市值超過 12 兆美元的超大型科技公司相繼發布第一季財報，一如預期全數上調資本支出計畫，摩根士丹利 (下稱大半) 首席跨資產策略師 Andrew Sheets 隨即更新預測，將五大科技巨頭今年合計資本支出估值上調至 8000 億美元，明年更調升至逾 1.1 兆美元。

Sheets 在最新研報中寫道：「我們預測今年超大型科技公司資本支出約 8000 億美元，幾乎是 2025 年的兩倍，是 2024 年的三倍。2027 年，我的同事估計美國超大型科技公司恐上看 1.1 兆美元。」

大摩預測數字足夠震撼，但問題也隨之而來：錢從哪裡來？答案是借。

過去多年，這些科技巨頭憑藉「輕資產」商業模式累積大量自由現金流，但如今局面悄然逆轉。

亞馬遜和 Meta 自由現金流數據顯示，二者均已接近或跌入負值區間，這意味著錢不夠用了，只能借，尤其是在這些公司還要維持股票回購和股息的前提下，新增資本支出幾乎只能靠發債來支撐。

大摩預估，今年美國投資級債券市場將迎來歷史上最繁忙的一年，總發行量約 2.25 兆美元，年增率 25%，淨供給約 1 兆美元，年增 57%，其中科技業今年已貢獻 18% 的美國投資級債券供給，這是該行業有史以來占比最高的一年，是 2025 年同期的兩倍。大摩利用十個字形容驅動這一切的核心邏輯：「AI 資本支出驅動供給」。

市場不是沒有感覺到，在經歷 3000 億美元的 AI 債務狂潮之後，投資者開始顯現疲態，最直觀的例子是 Meta 上週發行一筆最高 250 億美元的投資級債券，峰值訂單簿約 960 億美元，這個數字看起來不小，但跟去年 10 月同一發行人 300 億美元債券吸引的 1250 億美元需求相比，明顯縮水。

更值得關注的細節是，一家與軟銀集團相關的發行人，因需求不足，被迫提高發行殖利率才完成融資。投資人開始要求更強的保護條款，包括由 Alphabet 背書，即在租客違約時保證資料中心租金照付，部分投資人已直接拒絕某些交易。

一位投資人向彭博資訊表示，他們放棄一筆甲骨文密西根州資料中心 140 億美元的債券，原因之一是債券含有贖回條款，對債權人不利。

PGIM 固定收益全球債券主管 Robert Tipp 說：「歸根結底，這些公司正大量出售債務，他們將不得不付出更高的代價來借錢。市場在企業利差大幅收窄至歷史低位之後，正面臨一堵憂慮之牆。」

摩根大通投資級債務資本市場全球聯席主管 John Servidea 則說：「我們正在看到，對於這些融資，不同投資者重視什麼，他們如何評估風險和回報。我們看到這些交易需求相當旺盛，但隨著供給增加，我們預計交易條款和結構將持續演變。」

債市疲態只是冰山一角，更深層的壓力正在銀行體系內部積聚。

《金融時報》上週日 (3 日) 報導指出，摩根大通、大摩、三井住友銀行等主要貸款機構，正積極尋找將資料中心相關債務風險分散給更廣泛投資者的方法，以釋放資產負債表空間。

Man Group 信用風險共擔業務聯席主管 Matthew Moniot 說：「我們談論的規模，遠超過我們以往的任何想像。銀行很快就會不堪重負。」

一個具體案例說明了問題嚴峻程度。摩根大通和三菱日聯等銀行花逾半年時間，試圖將一筆與甲骨文德州和威斯康星州資料中心項目相關的 380 億美元建設債務分銷出去，結果卻「需求不足」，部分銀行不得不折價出售，將這批貸款甩給非銀行貸款機構，這背後是銀行內部風險限額的硬約束，對單一借款人或單一行業的敞口一旦觸頂，銀行就無法為新項目融資。

Moniot 說：「若我是一家銀行的風險長，面對銀行家們提出的針對單個項目的數十億美元授信申請，我會追問他們如何將這些風險分銷出去。」

為了解決這個問題，銀行開始探索「重大風險轉移」工具，將高度集中的單筆數據中心貸款切割，把風險最高的部分轉移出表，賣給私募信貸基金、保險公司等投資者。

律師事務所 Linklaters 的 David Lucking 說：「銀行通常仍會保留一定比例的部位。SRT 投資人希望確認銀行仍有一點利益綁定。」

Cheyne Capital 投資組合經理 Frank Benhamou 則指出，資料中心相關 SRT 與傳統產品有本質區別：「營運商數量有限，極度集中，且存在顯著的建設風險。你自然要求為此獲得更高的回報。」

這場 AI 債務浪潮，也正在改變整個投資級債券市場的結構。

高盛投資級債券策略師 Amanda Lynam 指出，今年以來，美國投資級債券發行量已創歷史同期最強開局。截至 4 月 20 日，發行規模達 7940 億美元，年化後與大摩 2.25 兆美元的全年預測基本吻合，但更值得關注的是結構變化。

高盛投資級債券交易員 Jeffrey Papai 也在近期研報中指出，在過去一年發行投資級債券的 660 家發行人中，僅靠 11 家就貢獻約 25% 的存續期調整後發行量，其中 4 家超大型科技公司，加上 4 筆大型資料中心融資，合計佔到總存續期加權發行量的近 20%。

以甲骨文來做比較，該公司現為投資級指數中風險調整後規模最大的單一發行人，Meta 則不到一年從投資級指數第 51 大發行人躍升至第 8 位，上週發行單筆 250 億美元債券，其存續期加權規模接近波音全部未償債券的總量，甚至超過福特或通用汽車所有未償債券的總和。

高盛因此發出警告：「我們現在面對的是一個越來越向 AI 建設高度集中的市場，這與股市類似，但以一種更為負凸性的方式呈現，因為固定收益根本沒有上行空間。」

面對美國投資級債券市場的容量上限，科技巨頭已開始向全球市場尋求融資。高盛數據顯示，超大型科技公司自 2024 年以來，歐元、英鎊、瑞士法郎計價債券的發行量顯著上升。

Alphabet 近日也啟動一筆至少 90 億歐元的歐元債券發行，同時還開啟一筆加元債券銷售，均創下各自市場的新紀錄，Meta 則採取另一種路徑，透過設立表外特殊目的載體來分攤債務壓力。

繼去年與 Blue Owl 合作完成 270 億美元「Beignet 項目」為路易斯安那州資料中心融資後，Meta 正與摩根士丹利和摩根大通合作推進 130 億美元的「Sopaipilla 項目」，為自家德州埃爾帕索資料中心融資。這種結構的本質，是把債務盡可能分散到更多方手中。

隨著整個 AI 超級週期日益依賴債市的順暢運轉，大摩列出四個可能觸發信用利差飆升、導致 AI「紙牌屋」倒塌的預警信號，分別是債務增速超過盈利增速、槓桿融資市場增速快於高質量信用市場、併購活動超出長期趨勢水平、私募股權支持的交易加速、股權出資比例下降。

另外還有一個更直觀的市場信號值得關注，在上週美股收於歷史高位、多檔美股 7 巨頭股價大漲的同一天，Meta 信用違約交換 (CDS) 利差卻創下歷史新高，且每天都在擴大。

股價與 CDS 同創新高，這兩件事同時發生，本身就是一個值得深思的信號。

大摩最終給出一個簡潔但分量十足的結論說：「信貸市場正為 AI 建設提供融資。」言下之意便是，一旦信貸市場關門，AI 超級週期就此終結。