作者：Henry Kim，Ryan Yoon；來源：Tiger Research；編譯：Shaw，金色財經

核心要點

• Aave V3 的 USDC 存款利率目前為 2.7%，低於美國 10 年期公債 4.3% 的殖利率。DeFi 靠投機帶來的短期紅利正在消退。

• 市場並未消亡。雖然殖利率整體下行，但現實世界資產（RWA）與穩定幣已成長為數千億美元級賽道，行業正邁入全新發展方向。

• Compound、Curve 與 Olympus 等項目的潰敗，揭示了同一個深刻教訓：依靠代幣互相托底的模式，一旦外部增量資金斷流，體系便會瞬間崩塌。

• 過去的 DeFi 就像一個沒有外接電源的插排；而 RWA 正在為這套電路，接入真實的外部價值電網。

• 行業正在走向成熟：以RWA為價值錨點，同時逐步建立協同共治與責任約束機制，DeFi United 等行業倡議便是典型體現。

1. 收益下降，市場增長

去中心化金融（DeFi）已不再是高收益產品。

自 2022 年以來，DeFi 殖利率與公債殖利率之間的利差不斷收窄至趨近於零，部分時段甚至出現殖利率倒掛。截至 2026 年 4 月，Aave V3 的 USDC 存款利率約為 2.7%，低於美國聯邦基金利率（3.5%）與美國 10 年期公債殖利率（4.3%）。

過去，用戶承擔風險有著明確的回報邏輯。

彼時，鏈上收益遠高於銀行存款，優勢無可比擬。但如今形勢已然逆轉。如果在計入駭客攻擊、穩定幣脫錨等各類鏈上風險後，DeFi 實際回報率反而低於傳統金融產品，普通散戶主動參與 DeFi 的動力便會大幅削弱。

不過，整個行業正朝着全新方向持續發展。DeFi 原生收益不斷下行，但 ** 現實世界資產（RWA）** 與穩定幣市場深度融合傳統金融，規模已攀升至數千億美元。機構資金的入場，是推動這一格局轉變的核心因素。

但機構往往忽視 DeFi 的發展歷史與原生社區生態，一味照搬傳統金融的規則與範式。在機構大規模入局之前，DeFi 是一個以代幣激勵為核心驅動的市場。眾多協議依靠激勵機制打響市場知名度，也重塑了整個行業的運行邏輯。這套模式至今仍深刻影響着 DeFi。誕生於 DeFi 夏季的龍頭協議 Aave，如今更是成為整個 DeFi 行業的基準利率標杆。

對於新晉機構參與者而言，深刻理解那些穿越周期、留存至今的市場核心玩家，是入局前的必要基礎功課。本文將梳理 DeFi 完整發展周期中，塑造行業核心敘事的關鍵協議，並總結市場從中吸取的經驗教訓。

2. DeFi發展史：從實驗、崩塌到重塑

DeFi 最初並非依靠代幣激勵承諾搭建而成。一切的起點十分樸素：我們能否在區塊鏈上，無需仲介，自主完成資產借貸、兌換與抵押質押？

行業早期更偏向一場金融實驗。核心價值在於模式本身：無銀行參與的借貸、無中心化交易所的資產兌換、任何持有抵押資產的用戶均可自主提供流動性。但 2020 年後，市場風向迅速劇變，代幣激勵開始成為吸引資金的核心手段。海量協議與創新理念集中湧現，最終卻僅有少數項目穿越周期存活。行業在一次次敘事更迭中吸取教訓、不斷修正發展方向。

Compound 將原生代幣 $COMP 融入收益激勵體系，藉此大規模吸納流動性。但當同類項目紛紛復刻這套打法後，新增資金流入枯竭，其模式的結構性脆弱性徹底暴露。

Curve 則將治理投票機制，轉化為各資金池收益分配的博弈戰場，讓收益競爭演變為對協議控制權的爭奪。市場由此意識到：DeFi 治理同樣可能淪為權力與激勵壟斷的工具。

OlympusDAO 是其中最極端的案例。該項目以超高年化殖利率，試圖驗證 DeFi 無需外部資本、自主掌控流動性的可行性。但其絕大部分收益並非來自真實現金流，而是依靠增發代幣與新增入金維持。一旦資金流入放緩，治理代幣 OHM 價格崩盤，市場對協議的信心也隨之徹底瓦解。

這三個項目共同給行業敲響警鐘：若收益的核心來源是協議原生代幣，這套商業模式終將難以持續。這段過往，徹底重塑了普通用戶、開發團隊與機構資本對 DeFi 的認知。

也正是在這場模式泡沫破裂後，全新賽道順勢崛起：EigenLayer、Pendle、YBS以及RWA。

2.1. Compound：由代幣分發堆砌的泡沫

2020 年 6 月，Compound 開始向用戶分發治理代幣 ，存款方與借款方均可獲得代幣獎勵。在部分階段，COMP 獎勵甚至超過借貸成本，催生了借錢反而能賺錢的奇特現象。

這開創了全新行業範式。隨著用戶大量湧入，以太坊鏈上手續費飆升，單筆轉賬手續費動輒數十美元成為常態。存款與借貸不再只是單純的金融操作，轉而淪為挖礦薅獎的工具，追逐高收益的資本在各大協議之間快速流轉。

這一時期，便是業內熟知的「DeFi Summer」。Uniswap、Aave、Yearn Finance 等項目接連崛起，鏈上金融正式站穩腳跟，發展為獨立賽道。但 Compound 最終搭建的模式，本質是依靠代幣激勵吸引資金，再由湧入的資金推高代幣價格、形成正向循環。如今 DeFi 用戶對殖利率、流動性、獎勵機制高度敏感的行為習慣，正是在這一階段逐步固化形成。

2.2. Curve與veCRV：Curve大戰的開始

Curve 最初只是一家專注於穩定幣兌換的交易平台，但 veCRV 的問世徹底改寫了它的底層邏輯。用戶鎖定 CRV 的時間越久，獲得的 veCRV 就越多；而 veCRV 代表權重投票權，能夠決定各資金池的 CRV 獎勵分配比例。

自此，行業競爭的核心不再是殖利率高低，而是掌控收益分配的權力。持有大量 veCRV 的主體，可以將更多代幣獎勵傾斜導流至自家資金池。各大協議紛紛開始囤積 veCRV，激烈博弈，Curve 戰爭就此打響。

起初，這套機制對散戶與項目方都頗具吸引力：散戶鎖倉時間越長，收益越高；項目方則可藉此縮減代幣流通量、定向引導流動性至目標資金池。也正因如此，同類鎖倉治理模式迅速在生態內普及，典型如 Balancer 的 veBAL、Frax 的 veFXS。

但久而久之，治理權力不再掌握在普通用戶手中。Convex 等元協議開始代用戶歸集並鎖定 CRV，以更高額的加成收益為籌碼，集中收攏 veCRV 投票權。Curve 戰爭進一步升級，主戰場轉移至 Convex。

veCRV 最終印證了一個核心結論：對收益的支配權，遠比收益本身更具吸引力。用戶不再直接手握治理權力，而是將其委託給 Convex 這類效率更高的中間機構。Curve 也讓市場看清：DeFi 治理權本身可以成為生息資產，且這類權力極易走向集中壟斷。

2.3. OlympusDAO：依託博弈論構築的黃金時代

即便在 Curve 的 veToken 機制問世之後，流動性依舊是 DeFi 長期存在的最大難題。外部引入的流動性，一旦別處出現更高激勵便會立刻撤離，這類資金本質屬於逐利投機資本。

2021 年下半年誕生的 OlympusDAO，一度作為該問題的解決方案備受矚目。其核心設計包含三大要素：協議自有流動性（POL），由協議直接持有自身流動性；(3,3) 博弈論模型，主張所有用戶選擇質押鎖倉，才能實現全局最優結果；以及上線初期突破 200000% 的超高年化殖利率。

但這套模式最終難以為繼。OHM 的收益高度依賴增發代幣，而非真實業務現金流。其債券機制催生出大量仿盤分叉項目，而 OHM 幣價最終暴跌超 90%。經此一役，開發者與用戶的思維徹底轉變：在追逐 「收益能有多高」 之前，人們開始優先審視收益的真實來源。

2.4. EigenLayer 與 Pendle：橫向收益挖礦到縱向槓桿

此次崩盤徹底改變了散戶的行為模式。2020 至 2022 年的玩法簡單粗暴：先挖激勵，然後套現。同一個用戶同時將資金分散布局在多個協議，是行業常態。那一時期的挖礦屬於橫向套利：資本在不同協議間快速流動，追逐更高年化收益。

2022 年後，這套模式效率驟降。代幣激勵模式被證明不可持續，空投競爭也日趨白熱化。單純在多個平台分散存款，收益邊際持續遞減。市場風向隨之轉變，資本開始追求單一資產的多層收益疊加：對質押以太坊（stETH）進行再質押、將流動質押衍生品（LRT）復投至 DeFi、拆分收益所有權，以此攫取積分與未來潛在回報。

EigenLayer 與 Pendle 成為這一輪轉型的核心代表。自 2024 年起，EigenLayer 推出再質押架構，允許已質押的 ETH 與流動質押資產（LST）疊加賺取額外獎勵。短短約六個月內，其鎖倉資產總值（TVL）從不足 4 億美元飆升至 188 億美元，清晰印證：資本正大規模從單純存款，轉向再質押賽道。

Pendle 則將生息資產拆分為本金憑證（PT）與收益憑證（YT）。PT 對應近乎保本的本金權益；YT 囊括存續期內全部利息、挖礦獎勵與積分權益。收益憑證在到期時價值歸零，但持有期間可最大化捕獲積分與收益。即便不懂底層複雜機制，買入 YT 也演變為一套同時利用時間與資金槓桿的主流挖礦策略。

行業策略由此改寫：從資金遍地撒網、多協議分散布局，升級為聚焦單一標的、多層收益疊加複利。

3. 盈利模式重構：RWA與YBS

過去，項目方高度依賴代幣激勵拉高鎖倉量（TVL）。鎖倉規模走高，協議看似實現擴張，代幣價格也隨之上漲。但核心弊病始終存在：外來流動性來去匆匆，難以沉澱。

如今，鎖倉量仍是重要行業指標，但行業重心已全面轉向：手續費營收、實體資產背書、合規落地能力。背後關鍵變量，正是機構資金入場。機構會嚴苛穿透審查收益來源，以及底層抵押資產的真實質地。新一代產品正在迭代升級，同步適配散戶需求與機構合規要求。

3.1. 現實世界資產（RWA）：機構大舉入場

自 2024 年以來，貝萊德、富蘭克林鄧普頓、摩根大通等傳統金融機構，紛紛以現實世界資產（RWA）為切入點入局鏈上市場。其運作模式為：將美國公債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金、房地產等鏈下實體資產代幣化，並在區塊鏈上發行流通。

鏈上 RWA 市場規模已從 2022 年的數十億美元，增長至 2026 年 4 月的數百億美元。公債代幣化與私人信貸，是拉動本輪增長的核心動力。

目前領跑市場的機構級產品，以貝萊德的 BUIDL 與富蘭克林鄧普頓的 BENJI 為代表。兩類產品底層資產類型相近，但運作模式存在差異：BUIDL 嚴格面向機構投資者，而 BENJI 最低准入門檻僅需 20 美元，同步對美國普通散戶開放。

除此之外，Apollo 、Hamilton Lane、KKR 等資管巨頭，正攜手 Securitize 等鏈上發行平台，加速推進私募基金與私人信貸的代幣化進程。

對傳統機構而言，鏈上市場並非全新未知領域，而是全新的資產分銷渠道。因此，服務機構客戶的各類協議，正在完善配套體系：搭建合規的客戶身份認證（KYC）與反洗錢（AML）機制、託管基礎設施、全域法律轄區適配能力，以及專業化風險管理框架。

3.2. 生息穩定幣（YBS）：自帶收益屬性的美元資產

當下最值得關注的細分賽道當屬生息穩定幣（YBS）。生息穩定幣，是將收益機制直接內嵌於代幣本身的穩定幣產品。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe，以及前文提到的貝萊德 BUIDL、富蘭克林 BENJI，均屬於該類別。

用戶僅需持有這類資產，便可自動累積底層標的產生的收益。其底層資產涵蓋美國公債、資金費率收益、質押利息與貨幣市場基金。整套架構，本質等同於傳統貨幣市場基金（MMF）鏈上遷移。

根據 StableWatch 的累計收益產出（YPO）數據，Ethena sUSDe、Sky sUSDS、貝萊德 BUIDL 與 Sky sDAI，位列全市場累計付息規模頭部產品。不同統計口徑下數據略有差異，但毋庸置疑：生息穩定幣早已走出小眾試驗階段，成長為能夠持續派發真實利息的成熟賽道。

即便如此，單純把貨幣市場基金搬上鏈，並不構成核心差異化優勢。真正的壁壘在於可組合性。貝萊德 BUIDL 占 Ethena 美元儲備資產 USDtb 保證金的 90%，而 USDtb 又可作為抵押品接入 Aave 借貸生態。

換言之，原本作為現實世界資產工具的基礎金融產品，如今已轉變為鏈上金融的穩定底層組件。DeFi 不再依靠內部有限的「內置電池」勉強運轉，而是開始接入外部真實價值能量。

4. 搭建RWA價值電網：吸取歷史失敗教訓

在此之前，DeFi 始終在做一件事：層層串聯、自我嵌套的插排迴路，並美其名曰增長飛輪。

一層又一層疊加槓桿與衍生品，所有環節閉環自洽。致命問題在於：能源從未來自外部，絕大部分收益都由協議自研代幣激勵憑空創造。Compound 依靠原生代幣背書放貸，Curve 用自家代幣挽留流動性提供者。

表面上各方互相供血、循環運轉，實則整套體系共用一塊儲量有限的共享電池。一旦市場遭遇衝擊，底層價值率先崩塌，層層向上傳導，末端衍生產品率先停擺失靈。這種自我閉環、自我背書的模式，承載力存在天然上限。

而 RWA 首次將這套體系，接入了真實的外部價值電網。債券利息、房產租金、貿易應收賬款等實體經濟現金流，成為貫穿鏈上金融的穩定電力。利率定價不再由內部代幣激勵人為操控，而是由外部市場供需、宏觀利率與信用風險共同決定。

當穩定現金流持續流轉，發行、託管、抵押、借貸、結算等各類金融模塊，便可逐層接入這張電網。許多在傳統 DeFi 中難以落地的複雜金融產品，如今依託 RWA 底層架構成為可行方案。行業的核心命題，不再是無休止地疊加插排、堆砌層級，而是如何獲取長期穩定的價值電流。

這正是鏈上 RWA 的核心本質：將具備真實底層價值的資產上鏈，以其持續產生的現金流為底座，疊加各類金融業務模塊。如果說舊式 DeFi 是靠代幣激勵這塊臨時電池借來流動性續命，那麼如今的 RWA 賽道，正依靠資產本身的內生現金流，實現流動性長效沉澱。

當下賽道內的頭部玩家，正從各自賽道出發，分頭共建這張全新金融電網：

• Theo 負責篩選可上鏈的底層標的，決定接入哪些實體資產，充當整個電網的能源源頭。

• Plume 搭建資產發行與流通的底層基建，鋪設電力傳輸線路與調度樞紐，保障價值流轉通暢。

• Morpho 以流通後的實體資產為抵押品，搭建借貸與抵押市場，是這張新電網上首批真正消耗並利用價值的金融終端。

沒有任何一家機構能夠獨占整張電網。這一套名為鏈上 RWA 的全新金融迴路，唯有實現能源源頭 — 傳輸網路 — 應用終端三方打通，才算完整閉環。

4.1. Theo：用戶群體戰略重構案例

Theo 是一個典型案例：從底層資產篩選出發，徹底重塑自身客戶群體、完成全面轉型。

Theo 的旗艦產品最初為策略金庫。但隨著市場格局變遷，散戶與機構的需求開始出現明顯分化。Theo 主動順應行業趨勢，對目標客群進行了全方位重新定位。

當前核心產品為 thBILL。該產品由合規發行方提供的機構級代幣化美國短期公債組合構成，作為 Theo 生態的核心底層資產，持續創造穩健收益。項目路線圖已新增 thGOLD（代幣化黃金），同時以 thGOLD 為抵押發行的生息穩定幣 thUSD，也即將上線。

此次轉型不只是產品迭代，更印證了一點：起家於散戶激勵賽道的項目，完全可以重構底層架構，適配並對接機構的合規與業務需求。

4.2. Plume：搭建RWA落地運行的底層生態

Plume 是另一個典型範例，它將資產流通基礎設施與上層市場需求深度整合、一體搭建。

對機構而言，僅把資產上鏈遠遠不夠，還需要覆蓋發行、合規、分銷與收益產品化的全鏈路基礎設施。而對鏈上用戶來說，想要投資公債、基金等機構級資產，同樣需要配套完善的產品體系作為支撐。

Nest 是依託 Plume 底層基建搭建的收益協議。用戶存入穩定幣，即可便捷獲取由機構級現實世界資產（RWA）產生的收益。旗下各類金庫產品，包括 nBASIS、nTBILL、nWisdom，分別依託不同實體資產作為收益底層；金庫代幣可在 DeFi 生態內自由轉賬、流通。

智慧樹投資（WisdomTree）已在 Plume 發行 14 支代幣化基金，阿波羅全球管理落地了規模 5000 萬美元的信貸策略，景順（Invesco）也將規模 63 億美元的高級貸款策略遷移至 Plume 鏈上。Nest 成為普通用戶對接這類機構資產的核心需求入口。

除自有生態鏈路外，Plume 更是一套綜合性集成基礎設施，為機構資產與鏈上資金需求之間搭建起標準化分銷渠道。

4.3. Morpho：為機構資產疊加完整金融功能

Morpho 為第三個典型案例，詮釋了如何將資產轉化為抵押品、借貸工具與流動性來源。

對機構而言，資產上鏈登記僅僅是起點，真正關鍵在於：這些資產能否充當抵押品，並據此釋放流動性。借貸條款與風險參數必須清晰界定，同時所有業務操作都要在託管與合規框架內合法落地。

典型代表為阿波羅的 ACRED 產品。阿波羅不僅在 Plume 上部署信貸策略，還允許 ACRED 在 Morpho 中用作抵押資產，持有者可在保留基金持倉的同時，借入穩定幣。ACRED 是基於阿波羅多元化信貸證券化基金打造的代幣化私人信貸基金，由 Securitize 完成鏈上發行。

唯有當機構資產能夠充當抵押品、支持借貸、釋放流動性時，它們才算真正成為鏈上金融的可用底層原料。

5. 多巴胺熱潮褪去，行業僅剩什麼

回望過去，DeFi 的黃金時代，更像是一座依託代幣激勵與槓桿堆砌而成的海市蜃樓。

儘管業內仍有部分聲音，接連以駭客攻擊事件為由，看衰 DeFi 的復甦前景。

但近期 Kelp DAO rsETH 事件的後續處置，以及 DeFi United 聯盟的成立，呈現出截然相反的行業走向。截至 2026 年 4 月 28 日，Aave 與 DeFi United 已成功募集超 3 億美元資金，遠超本次駭客盜幣損失的 1.9 億美元。

這充分說明，行業正在逐步搭建信任基礎設施，一套更加成熟的集體共擔問責機制已然萌芽。

縱觀 DeFi 發展歷程可以發現，早期行業處於完全無人問責的無序狀態。用戶唯一目標，就是快速攫取高收益代幣；項目方順勢設計各類高收益機制，往往在融資目標達成後便抽身離場。

如今行業正在徹底轉向：制度性問責被主動寫入系統設計。完整的成熟金融體系尚未成型，但可以確定的是，行業已形成共識：正視共性風險、合理分攤損失、明確責任歸屬。

許多人看空市場的原因，不僅在於安全漏洞頻發，更源於短期高收益徹底消退、市場缺乏全新敘事與增長催化劑。

「DeFi」 這個籠統概念的影響力正在持續弱化。市場已細分為更精準的垂直賽道：借貸、穩定幣、現實世界資產（RWA）、再質押、鏈上信貸等。

概念名稱早已不再重要。源自 DeFi 的早期各類創新實驗，正在穩步成熟，演化為可持續的底層架構，讓更多資產真正進入實體經濟、產生實際價值。

來源：金色財經

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