當 AI 大廠的資本開支從「印鈔機」變成「碎鈔機」，一場關乎流動性與資產定價的劇變或許正在醞釀。據《華爾街日報》報導，在距離美國中期選舉還有 9 個月之際，美銀王牌分析師 Michael Hartnett 在 2 月 15 日最新發布的〈Flow Show〉報告中，將他對市場的警告提升到了一個新的層級。

相較於三天前的「預警」，Hartnett 這次的觀點更加犀利且具體。他指出，隨著 AI 資本開支預期的進一步上修，「AI 破壞交易」（AI disruption trade）正以驚人的速度從科技板塊向傳統服務業擴散。而對投資人而言，真正的變盤訊號可能只取決於一個動作：科技巨頭何時「認帳」削減開支。

Hartnett 本次報告中最具衝擊力的增量資訊在於 AI 資本支出的重新定價。三天前市場還在消化 6,700 億美元的支出預期，而這次 Hartnett 指出，2026 年超大規模雲端廠商（Hyperscalers）的資本支出預期已飆升至 7,400 億美元。這天文數字不僅是驚人的，更是危險的。

這種瘋狂的投入將產生極端的財務後果：「這可能會將七巨頭的自由現金流推向零，甚至轉為負值。」為了維持這種規模的資本開支，科技巨頭們可能被迫開啟大規模的債券發行狂潮。這意味著，曾經擁有完美資產負債表的科技成長股，正在全面「信用化」。

Hartnett 認為，現在的市場敘事，正在加速從「對 AI 的敬畏」（AI-awe）轉向「被 AI 搞窮」（AI-poor）。在這種背景下，Hartnett 給出了一個極為明確的交易訊號：
「扭轉這一局面的最明顯催化劑，將是某家 AI 超大規模廠商宣布削減資本支出。」一旦發生這種情況，將直接觸發從科技巨頭向「主街」（Main Street）資產的劇烈輪動。

若你以為 AI 的衝擊只停留在科技股內部，那就錯了。最新研發顯示，破壞效應正向傳統服務業瘋狂擴散。Hartnett 將這種現象稱為「像野火一樣的 AI 顛覆」（wildfire AI disruption）。他按時間列舉了 AI 衝擊的擴散：「（上）周一是保險經紀崩了，周二是財富顧問，周三是房地產服務，周四是物流…」

值得注意的是，首個被 AI 顛覆的板塊——2025 年第一季的印度科技股（如 Infosys, TCS）——至今仍未看到任何買盤支撐。這意味著，一旦被市場認定為「AI 受害者」，其股價修復將遙遙無期。

Hartnett 再次提醒，政治因素正在加劇這種輪動。Hartnett 指出，川普在華爾街的支持率創歷史新高，但在主街（一般民眾）的支持率卻創新低（對通膨的不滿高達 36.4%）。

Hartnett 明確指出，2 月 24 日的國情咨文（State of the Union）將是關鍵節點。「如果屆時沒有出現所謂的『川普提振』（Trump bump），預計政府將轉向更激進的『可負擔性』政策以贏得中期選舉。」

為了安撫因 AI 而焦慮的選民，這些政策可能包括壓低能源、醫療、住房成本，其可能會透過控制收益率曲線（YCC）來發錢（全民基本收入），這將進一步利好小盤股，而不是那些高高在上的科技巨頭。

從持股和價格表現來看，Hartnett 認為「做多主街（Main Street），做空華爾街」的策略正在生效。自 10 月 29 日降息以來，資產表現極度分化：

贏家（通膨 / 主街資產）：白銀（+56%）、韓國 KOSPI（+34%）、巴西 Bovespa（+30%）、能源（+20%）。
輸家（泡沫 / 華爾街資產）：七巨頭（-8%）、加密貨幣（-41%）、軟體板塊（-30%）。

在資產價格方面，Hartnett 捕捉到了一個極具歷史意義的訊號變化。日元與日經指數的相關性，自 2005 年以來首次轉為正值。簡單說，就是日元漲，日本股市也漲。Hartnett 認為：「沒有什麼比匯率上漲、股市同時也上漲更能說明『長期牛市』了。」

這現象曾出現在 1982-1990 年的日本、1985-1995 年的德國以及 2000-2008 年的中國。

儘管這對日本股市是長期利好，但短期內強勢日圓加劇了加密貨幣、白銀和軟體股的平倉痛苦。Hartnett 特別警告了匯率的「紅線」：「日本不能容忍日元無序飆升。這將壓垮日本出口商，打擊全球流動性，並歷來與全球去槓桿化同時發生。」

儘管上周全球股市流入了 463 億美元，看起來大家還在買買買：股票流入 463 億美元、債券流入 254 億美元、現金流入 145 億美元、黃金流入 34 億美元（「沒有恐慌性拋售」），加密貨幣流入 1 億美元，且比特幣在去年 10 月歷史高點後經歷約 50% 下跌、伴隨槓桿清算後，「賣盤也結束了」。

但美銀的牛熊指標（Bull & Bear Indicator）讀數從上次的 9.6 小幅回落至 9.4，依然處於「賣出」區間。

同時，Hartnett 提醒，風險資產的「賣出訊號」（自 12 月 17 日開始）仍然有效。

Hartnett 堅持認為，風險資產的調整還沒結束，只有當大家開始恐慌囤現金、科技股部位降下來，指標回落到 8 左右時，這波始於 12 月的調整訊號才會真正解除。

現金佔比從歷史低點 3.2% 大幅上升至 3.8% 或更高；債券從淨低配 35% 回補至淨低配 25% 或更少；科技股從淨超配 17% 降至中立；必需消費從淨低配 30% 回補至淨低配 10% 或更少。

Hartnett 在周報中以「過去 50 年的偉大輪動」解釋當下：重大政治、地緣、金融事件往往改變資產領導權——
1971 布雷頓森林體系終結：新領導者為黃金與實體資產（1971-1980 上漲 417%），落後者為債券與金融資產（僅 67%）。
1980 雷根 / 柴契爾 / 沃克衝擊：通膨見頂（1980 年 3 月 14.8%），10 年期美債殖利率從 16% 降至 1985 年的 6%，債券成為領導者。
1989 柏林圍牆倒塌、全球化與通貨緊縮：美股在全球資產的相對位置觸及 75 年低位，90 年代大宗商品落後，銅甚至是 90 年代唯一出現負年化回報的資產。
2001「9·11」與中國加入世貿：落後者為美元與科技股，領導者轉向新興市場 / 大宗商品與資源金融板塊。
2009 金融危機後 QE 與回購：美股再成領導者，私募與成長抬升（ACWI 中科技 / 電信 / 醫療佔比從 2008 年的 24% 升至 2020 年的 44%；金融 / 能源 / 材料從 44% 降至 20%）。
2020 疫情與貨幣財政擴張：美國政府支出 + 56%、名目 GDP 成長 > 50%；領導者包括「七巨頭」等，落後者為債券（2020-2023 年美國 30 年期公債下跌 50%）。

展望未來，Hartnett 判斷下一輪結構性領導者將是：新興市場與小型股。他給予的支撐包括：從美國大盤成長到小盤價值：服務業向製造業、資產輕向資產重切換，以及 AI 軍備競賽成本上行；並指出 hyperscaler 過去 5 個月發債 1700 億美元，顯著高於 2020-2024 年每年約 300 億美元的節奏，利差上行已開始形成壓力。