隨著日本執政的日本自由民主黨在眾議院選舉中大勝，市場對日本資產的定價邏輯出現明顯轉變。高盛指出，投資人開始認真押注日本將告別超低利率、甚至出現資金回流；但這波行情能走多遠，仍取決於日本央行的下一步。

選舉後，日元走強，債券市場的長短期利率差距縮小，通膨預期也趨於穩定。這種情況通常出現在一個國家被認為可能進入「利率上升階段」時，是成熟經濟體常見的市場反應。

不過，高盛在最新報告中指出，市場現在不再只是把這波變化當成短期通膨現象，而是開始認真思考：日本會不會真的結束長期的超低利率時代？投資人也逐漸把「資金回流日本」以及「制度轉變」這些可能性，納入投資判斷。

然而，高盛也提醒，這種轉變能否持續還很難說。關鍵在於日本央行接下來怎麼做。若央行沒有照市場預期那樣更積極升息，而是態度偏保守，那之前的交易模式可能會重演，日元再度走弱，長天期利率波動變大。

報告強調，目前最大的變數就是日本央行。如果央行在升息節奏上釋出偏向寬鬆的訊號，尤其是在日元已經走強的情況下，市場可能很快改變方向，資產價格也可能出現反轉。

市場定價邏輯出現根本轉變

大約兩週前，高盛原本的看法是：如果日本利率難以上升、通膨卻持續升高，加上政府準備擴大財政支出，那債券和日元同時走弱，其實很合理。

但選舉結果出爐後，情況卻不同了。實質利率慢慢上升，市場對未來通膨的擔憂反而稍微下降；股市上漲，同時日元也變強，長短期利率差距縮小。

高盛認為，這種變化比較像是市場相信日本正逐步走向「正常化」的利率環境，而不是陷在通膨失控的局面。

從數據來看，自 2025 年下半年以來，實質利率穩定上升，但通膨預期大致持平，顯示市場對未來物價的看法變得比較穩定，焦點轉向利率走勢。

為什麼日元會變強？

高盛指出，日元變強背後一個重要原因是「資金回流」的想像。

日本長期在海外擁有龐大資產。如果未來有更多資金回到日本，或政府動用海外收益來支持財政政策，都可能讓日元受益。

部分投資人也認為，日本財務大臣近期的談話，似乎對海外資金回流持開放態度。

再加上日本原本就累積大量對外資產，只要企業或投資人調整投資方向，或改變外匯避險策略，都可能推升日元，也帶動日本本土資產上漲。

此外，目前市場走勢也越來越接近高盛模型的預測水準，例如 10 年期與 30 年期公債利差已接近模型估算值，顯示市場確實在為「不同於過去的政策環境」重新定價。

關鍵還是日本央行

高盛認為，這一切能不能持續，最終還是取決於日本是否真的告別超低利率。不過這並不容易，因為制度問題和政策討論仍然存在爭議，轉變可能需要時間。

該行指出，如果日元持續走強，日本央行可能會選擇更慢、更謹慎地升息。這反而可能讓市場重新回到之前的邏輯，也就是認為日元必須先轉弱，央行才會更積極升息。

高盛表示，如果央行在升息態度上顯得保守，市場很可能迅速改變方向，回到選舉前的交易模式。

高盛同時指出，高盛也提醒，就算未來日元再次轉弱、長天期利率上升，也不代表日本已經找到穩定的通膨平衡。只要通膨前景沒有明顯降溫，中期利率的波動還是可能維持在較高水準。

短期來看，在接下來幾週沒有太多新消息的情況下，目前的市場走勢可能還會延續。但高盛認為，這波變化可能來得太快、幅度也太大。

如果日本央行選擇慢慢升息，日元回落、長天期利率波動加劇的情況，仍然有機會再度出現。