據《MarketWatch》報導，投資人一直願意忽略亞馬遜 (Amazon)(AMZN-US) 與微軟 (Microsoft)(MSFT-US) 在人工智慧 (AI) 基礎設施上的巨額支出，期待未來能迎來龐大報酬。但 AI 計畫究竟能帶來多少價值並不明朗，華爾街的耐心可能即將耗盡。

在周二 (18 日) 發布的一份報告中，Rothschild & Co Redburn 分析師 Alex Haissl 將亞馬遜與微軟的股票評級自買進下調至中立，理由是 AI 的投資報酬率與「雲端 1.0」時代完全不同。當時企業的大規模 IT 系統開始搬上雲端，但如今情勢已大相逕庭。

Haissl 估算，為了創造與早期雲端轉移相同的經濟價值，AI 基礎設施所需的資本支出高達 6 倍，使 AI 計畫「極可能成為價值破壞者」。他指出，企業目前每投入 1 美元於 GPU 等 AI 設備，其淨現值僅約 0.20 美元。相比之下，成熟的傳統雲端投資，每投入 1 美元可帶來約 1.40 美元的價值。

此外，超大規模雲端業者如今的定價能力下降，且過度擴張的風險比雲端 1.0 時代更高。

儘管投資人仍相信 AI 投資最終會改善報酬，但微軟與亞馬遜目前的股價水準仍與資本密度較低的雲端 1.0 時期接近。Haissl 認為兩檔股票後續上行空間有限。他將微軟的目標價自 560 美元下調至 500 美元，並維持亞馬遜的目標價 250 美元。

Haissl 指出，目前昂貴的 AI 工作負載占亞馬遜 AWS 與微軟 Azure 成長來源的 50% 以上，意味著兩家公司雲端業務的商業模式正轉向更低報酬、折舊負擔更沉重的方向。

以微軟為例，Haissl 估算，在 Azure 全面擁抱 AI 之前，公司每 GW 基礎設施可帶來 170 億美元營收，如今約降至 110 億美元。引入 OpenAI 等第三方 AI 模型供應商也造成更多「價值流失」，因為微軟必須支付額外成本，而這在它完全掌控整個軟體技術組合時不存在。

Haissl 指出，AWS 的情況略優於 Azure，因亞馬遜使用自家 Trainium 晶片處理 AI 工作負載，能減少向第三方晶片廠商付款，提高內部報酬率。然而，AI 仍使 AWS 的投資報酬被「稀釋」，因亞馬遜的資本支出已導致低於預期的回報。

根據 Haissl，自 2021 年底以來，AWS 的資產規模已增加 3.5 倍，從 640 億美元暴增至最近一季的 2,240 億美元，但營業利益僅成長 2.4 倍，為 2015 年以來最低的報酬水準。

儘管 AWS 上季成長突破 20% 讓市場驚喜，Haissl 認為這些利多已完全反映在股價中，上漲空間有限。

此外，分析師對 AI 產能何時正式上線缺乏可見度，使 AI 收益難以評估。在最新的 10 月財報中，亞馬遜透露過去 12 個月新增 3.8 GW 產能。若每 GW 可轉化為 100 億美元營收，意味著可帶來約 380 億美元的年度收入潛力，但亞馬遜實際僅新增約 46 億美元年度化營收，使 Haissl 對剩餘營收何時實現感到懷疑。

Haissl 表示，要讓亞馬遜與微軟的股價重新轉強，公司必須展現出「持續高速成長，並明顯降低資本支出」。