撰文：吳嘉隆

聯準會（Fed）降息之後，金融市場出現了一個相當意外的發展，那就是債券價格反而下跌，殖利率反而走高。從前年下半年到去年一整年，台灣市場上熱賣著美國債券以及他們的 ETF 金融產品，所根據的就是降息展望。

投資美國公債真的是送分題嗎？

表面上看，一旦降息周期正式展開，債券的殖利率通常會跟著下跌，價格會走高，這樣的邏輯很容易懂，台灣很多閒置資金於是就進場了，甚至還流傳一句話，就是投資美國公債等於是送分題。

但是，金融市場上真的會有送分題嗎？

今年 9 月 18 日聯準會終於正式宣布降息，而且一開始就降 2 碼，投資人終於等到降息，照理說是好消息，可是隨後展開的行情卻出人意料，美國 10 年期公債價格一路下跌，殖利率一路走高，如﹝圖 1﹞所示。許多購買美國公債衍生金融產品的投資人一路被套牢，正等著解套，結果卻失望了。這恐怕是今年金融市場上最大的懸疑，值得進一步分析。

總的來講，降息操作可能會遇上 5 道逆風，使得聯準會不能按照原來的構想推動降息。這首先會反映在降息速度變慢，然後是暫停降息，將來還有可能經濟情勢出現新的變化，迫使聯準會回到升息的軌道。

下面我根據 10 月所出現的最新經濟數據，來說明為什麼降息的操作受到衝擊。

就業市場仍熱絡

第一道逆風是 10 月 4 號發布的 9 月就業市場報告，算是一份強勁的報告。非農新增就業人數達到 25.4 萬人，大大高於預期的 14.7 萬人，也高於修正後的前值 15.9 萬人。

失業率由前值 4.2% 降至 4.1%，低於預期的 4.2%。之前失業率上升到 4.3% 的波段高點時，國外媒體在熱烈討論所謂的「薩姆法則」，意思是在過去 12 個月當中，失業率由最低點上升了 0.5%，意味著美國經濟可能已經陷入衰退。這樣的經驗法則隨著失業率連續 2 個月下降，顯然已經失靈。

薪資增長率由前值 3.9% 上升到 4.0%，高於預期的 3.8%。就業報告當中最關鍵的，就是這個數據，它必須降到 3.5% 以下，才能確保通膨降到目標區 2%。

就業市場這 3 個重要指標顯示，美國就業市場比預期的還要強勁，8 月初爆發股災時所擔心的美國可能要陷入衰退，這樣的疑慮完全消失。聯準會在 9 月會大幅降息 2 碼，當初也有一個考慮，就是希望就業市場的降溫別太快，現在這份就業報告讓聯準會可以放心了。同時，美國經濟可望「軟著陸」，甚至於「不著陸」，使得市場預期 11 月利率會議的降息幅度，也由 2 碼改成 1 碼。﹝圖 2﹞顯示，10 年期公債殖利率在 10 月 4 日衝高了。

可能有通膨反彈的風險

讓降息幅度變慢的第二道逆風，是來自 10 月 10 日公布的消費者物價指數（CPI）通膨數據。9 月 CPI 年增率由前值的 2.5% 降為 2.4%，這是通膨在 2021 年 4 月正式爆發以來的最低值，但是卻高於預期的 2.3%。月增率與 8 月相同，維持在 0.2%，但是卻高於預期的 0.1%。去除波動性較高的食物與能源價格之後的核心 CPI，月增率是 0.3%，又是高於預期的 0.2%，年增率由前值上升到 3.3%，高於預期的 3.2%。

這個 CPI 數據顯示，通膨並沒有如預期那樣繼續走低，而是比預期的稍微走高了。這會讓聯準會面對通膨反彈的風險，於是可能會讓聯準會重新思考降息的速度。

第三道逆風是，10 月 17 日公布的 9 月零售銷售數據，月增率由前值 0.1% 上升到 0.43%，高於預期的 0.3%。剔除汽車與汽油這兩項得到的核心數據，月增率由前值的 0.3% 上升到 0.7%，高於預期的 0.3%。消費一直是美國經濟的主要驅動力量，零售銷售如此強勁增長，顯示美國經濟在升息之下，仍然有相當的韌性﹝見圖 3﹞。

既然實體經濟還在走強，通膨似乎一時又降不下來，那麼聯準會不但沒有快速降息的緊迫感，而且可能還會放慢降息速度，甚至於暫停降息。

川普若當選可能會加重財政赤字

除了上面 3 個經濟數據，我們可看到第四道逆風是，美國總統大選當前，市場上越來越看出川普的可能當選，認為川普減稅可能會加重財政赤字，使得公債發行增加，於是債券價格會下跌，殖利率上升。也就是說，債券投資人開始提前反應「川普交易」。

這樣的考慮也許只強調美國公債的供應端，卻忽略了需求端，就是國際上的閒置資金可能會流向美國，對美國公債有龐大需求，因為這是停靠資金最安全的資產。特別是，如果在本國找不到適當的投資機會，或想避稅，或者想逃避監管，都會產生資金外流現象，而最安全的去處自然是美國公債。

以上提到的四道逆風，還算是短期分析，就是實體經濟的強勁，從就業市場與零售銷售得到印證，通膨方面也稍微高於預期，加上提前反映川普交易，這些效果基本上是放慢聯準會的降息速度，但是，如果考慮長期觀點，還有一個因素最後會起作用，可能迫使聯準會轉成升息。

第五道逆風是，美國經濟回到類似 1990 年代後半期的資訊通訊產業革命，就是有技術創新帶動的產業投資浪潮，目前指的當然就是 AI 革命。

目前 AI 相關技術在快速發展，各種應用不斷推出，將來不但會引爆手機、平板與桌機的換機潮，還有雲端運算伺服器，同時還會有具軍事用途以及製造業的機器手臂，與消費端的各種機器人出現。我乾脆把 AI 革命稱之為「資訊通訊革命 2.0」。

於是，我這裡做一個假設，如果接下來 3 到 5 年我們確實看到 AI 革命，說不定就會複製 1990 年代後半期網路泡沫那個年代，看到重大技術創新給實體經濟與金融市場帶來的影響，那時候聯準會的升息，不足以壓抑美股上漲，因為資本報酬率太高了，完全可以承受得起資金成本的上升。網路泡沫後基準利率高點出現在 2020 年 5 月，是 6.5%。最根本原因是，技術創新提升了資本報酬率，使得資金成本上升都能被消化，那時候，美國許多網路平台企業根本不把聯準會的升息放在眼裡。

結論是，目前金融市場看到的是短期現象，就是實體經濟轉強，不必擔心經濟衰退，這種情況下的降息，原本就對美國股市非常有利。聯準會目前看到的中性利率，不算緊縮也不算寬鬆，是在 2.75% 到 3% 之間。只不過，長期來看，隨著 AI 帶來的資訊革命 2.0 很可能提升資本報酬率，以至於即使沒有通膨壓力，聯準會可能在新的經濟情勢下被迫要改變降息路徑，改成提高利率，提前預防可能的資產泡沫，也就是不能再重蹈網路泡沫覆轍的意思。這一來，10 年期公債殖利率到那時就會有走高的可能。（本文作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域）

來源：《台灣銀行家》179 期

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