繼 9 月底的降準降息和政治局會議後，中國當局上週推出了新一輪刺激政策。這其中主要包括 PBoC 創設首期規模 5,000 億元「證券、基金、保險公司互換便利」（SFISF）和財政部發佈公告，暗示將進行更大的財政寬鬆。

市場對此的反應較為積極。此前，恆生指數在黃金週重新開盤後的兩個交易日內跌幅超過 12%，而 CN50 同期的最大回撤接近 18%。訊息更新再次為市場注入信心，兩大股指的下行動能明顯被削弱，目前基本止跌，但上行力量也較為有限。

在大盤和港股消化新資訊的同時，市場參與者也在關注：最新一輪刺激的重點和亮點是什麼？為什麼多頭進場會猶豫不決？相關指數未來可能怎麼走？有什麼風險事件值得留意？

SFISF - 平衡債市、股市和流動性

SFISF 是中國央行新創的結構性貨幣工具，其本質上是透過為符合條件的證券、基金和保險這三類非銀行金融機構提供融資便利，穩定二級市場，平衡債市、股市和流動性。我認為它和聯準會在 GFC 期間推出的定期證券借貸便利（TSLF）有一定相似性。

簡單來說，該工具讓這些機構可以將流動性較差的底層資產配置，如債券、股票 ETF，以及 CSI300 的成分股等抵押給央行，從而置換出一定比例的國債和央行票據等流動性更好的資產，投資股市。

在我看來，工具設計的亮點就於「以券換券」。央行之所以不直接向股市注資，而選擇以國債和央行票據的置換達成目的，是因為當局可以透過這種手段實現市場間的平衡。

假設一家基金公司參與互換便利，市場中出現流動性擠兌，則該公司短期內急需較大「頭寸」。在該工具推出之前，基金公司只能選擇拋售股票套現，而這種做法可能帶來嚴重的同質化交易，導致股市大跌。而現在，基金公司只需把以股票置換的國債再抵押給 PBoC，透過逆回購來補充短期流動性。這是之前做不到的，因為股票無法做逆回購的抵押品。

再假設股市突然大跌，極端避險情緒可能引發公債市場的大量買盤。在這種情況下，基金公司可以在高點賣出置換的國債，低點買進股票。這項行為既打壓了國債的非理性上漲，拉高了實際收益率，又提振了股票表現，實現了市場間的自發調節。反之亦然。

總之，我認為 SFISF 起到「一石二鳥」的作用，既提高了非銀行金融機構的流動性，也實現了債市和股市之間的平衡。

財政部公告 - 加槓桿，排風險

關於財政部公告，目前交易員討論最多的是部長藍佛安強調中央預算有足夠的空間來提高債務和財政赤字。這反映出中國當局對透過增加槓桿，實現今明兩年寬鬆抱持著堅定決心。既然基調已經明確，我認為未來的規劃和具體政策值得期待。

除此之外，我認為會議的另一個重點是排除風險，緩解通貨緊縮。

第一，排除地方債務風險，透過債務置換，將地方隱性債務轉化為顯性債務。在過去的兩年中，地方政府被要求自行解決債務問題。面對土地銷售收入下滑，部分地方機構僅靠轉移支付難以維持基本開支，不得不降低公務員薪資、過度徵稅或拖欠企業款項等。這在一定成都加重了失業問題，打擊消費者信心。

我認為這次財政部提出把高利債務置換成低利債務，除了改善地方財政狀況之外，還可以將節省的利息用於補貼居民和償還企業欠款，促進就業和消費，有利於緩解通縮問題。

第二，排除房地產風險，實現「止跌穩定」。我認為這項政策是對於 5 月央行推出保障房屋再貸款政策的延續。 PBoC 首先提出將出資比例從 60% 提高到 100%，透過 21 家全國性銀行將資金出借給國企，購買庫存房。而後財政部提出地方政府可以直接購買庫存房和土地，增加了地方的彈性，也有望改善房地產開發商的流動性狀況。

第三，排除息差收窄風險，給予銀行注資。在政策寬鬆的背景下，財政部將發行 1 兆元特別國債，用於銀行一級資本金注入，保障金融體系穩定。

第四，排除社會福利風險，保基層、保基本民生、保工資。財政部提出增加 4,000 億元地方債發行，以彌補收入短缺，加強地方的自主財力。

刺激僅限房企，多頭動能不足

股指之所以漲勢有限，我認為市場的主要擔憂無外乎兩點：沒有具體增量的刺激數字，沒有討論提振消費和內需的措施。

首先，財政預算需要在月底的全國人大常委會上審批，並非央行和財政部的職責範圍，我認為暫時的細節缺失並不足以對股指多頭構成威脅。其次，從上文不難看出 PBoC 和財政部目前的重點放在排除風險和維護資本市場穩定，提振消費的優先順序靠後。關於刺激內需具體細節可能會在 10 月的會議後補充。

總的來看，10 月新出台的刺激措施對除房地產企業的大部分企業沒有實質影響，我認為月底之前，大盤和港股由於缺乏重大消息面更新，將大概率維持震盪格局。同時，交易員將根據 10 月會議的資訊重新定價對中國的經濟預期，調整部位。

重點關注：10 月底會議、核心經濟數據、美國大選

對於中國相關的股指的中長期走勢，我認為有兩大內部風險事件值得留意。

第一是上文提到 10 月底的全國人大常委會。財政部部長藍佛安講話提到 “.… 這是近年來化債力度最大的一次”，鑑於歷史最大是 2008 年的 4 萬億元，而過去三年的國債增發規模大多是 1 萬億，所以我認為月底會議預計將宣布 2-4 兆元的補充財政計劃，用於地方債務重組和銀行再資本化。

第二是 11 月和 12 月的核心經濟數據，如 CPI 和零售銷售等。如果後續有更多關於提振消費和資本市場流動性的政策細節出台，反映在如通膨環比漲幅擴大到 1%，零售銷售同比增長提高到今年的平均值 3% 等，我認為將有助於股市在中長期獲得穩健上行動力。然而，市場信心恢復的根本取決於房市表現，這是一個相對漫長的過程，止跌只是第一步。

此外，交易員也需要注意美國大選對中國股市帶來的潛在衝擊。隨著川普的支持率增加，如果他成功當選總統，其嚴厲的對華關稅政策可能迫使中國在歐洲和澳洲等尋找新的貿易夥伴。這個過程或將對支撐中國經濟的出口業造成衝擊，打擊市場情緒和股指表現。