繼放寬限購政策之後，中國在上週五又推出了一系列提振屋市的政策措施。當局希望透過購買存量房屋和未使用土地減輕房地產開發商的流動性壓力，控制其破產風險；同時降低民眾的貸款成本，刺激購屋需求。

受此利好消息影響，HK50 在政策發布當天收高將近 110 點，刷新了本輪漲勢的新高。而與 CSI300 相關性更高，且對中國政策調整更加敏感的 CN50 上週五大漲 2%，收盤逼近 $12,900。

政策亮點：重點是什麼？

5 月 18 日，政策制定者宣布了一系列房地產寬鬆措施，包括：

• 央行提供 3000 億元再貸款，幫助地方政府和國營企業從開發商購買未售出的房屋和未使用的土地。
• 首次和二次購屋者的最低首付比例分別降低 5% 至 15% 和 25%，取消抵押貸款利率下限，下調公積金貸款利率 0.25%。
• 融資「白名單」盡量滿足在建工程的合理融資需求，建立長效機制

鑑於後兩項措施更多是去年 8 月和今年 1 月政策的延續，本輪政策最重要的變化是第一項。這意味著當局表態，將以中國人民銀行和地方政府專款債券的資金，作為房地產開發商最後的買家。

透過這樣做，因資金緊張被迫甩賣資產的開發商可望獲得更多流動性，同時也可以向居民提供更多保障性住房，改善供需結構。整體看來，當局的「救市」意圖明顯。

宏觀背景與動因：為何房地產市場再次進入視野？

從國內的情況來看，中國上個月的新增貸款自 2005 年以來首次轉負，信貸需求疲軟。上週五發布的一系列經濟數據中，4 月工業生產受電動車推動，實現 6.7% 的超預期同比增長；而固定資產投資和零售銷售同比漲幅分別是 4.2% 和 2.3%，雙雙低於共識。

在本輪刺激政策出台之前，房市依然不樂觀。全國房價指數的月降幅度是 3.1%，而且北上廣深的房價較上月及年減幅度為年減，結果皆低於市場預期， 投資和購買意願有限。

由此看來，中國經濟依然延續了「兩速」的復甦模式，出口和新能源拉動經濟成長，消費和房地產則構成拖累。

一方面，為了穩定大幅放緩的信貸成長，財政部上週一宣布發行 1 兆元超長期特別國債，用於基礎建設。

另一方面，上週二拜登政府宣布加徵包括電動車和晶片在內的中國商品關稅。雖然它只覆蓋了中國總出口的 0.5% 和對美出口的 4%，但對於出口和新能源作為中國經濟成長動力可持續性的擔憂仍然存在。

總結來說，面臨外部需求潛在放緩而消費疲軟的情況，決策者有必要加強財政刺激並扶持房地產板塊。這有助於實現中國經濟 5% 的成長目標，並提高對貿易保護主義的抗風險能力。

政策執行有哪些潛在阻力？

不管是從開發商的供給面還是從居民購買的需求面來看，本輪房地產提振措施都有所兼顧。但我們也觀察到，HK50 和 CN50 在周五短暫衝高之後，這週都出現了不同程度的回檔。利好消息的作用時間之短暫，反映出人們對政策落實阻力的思考 。

第一，國營企業可能缺乏購買未出售房屋作為保障性住宅的動機。 2023 年中國一線城市的租金收益率平均僅 1.4%，而社會住宅再貸款的利率為 1.75%，租金可能無法覆蓋利息支出和營運維護成本，政策反應受到挑戰。

第二，地方政府已經面臨較大的財政壓力。雖然政策要求地方政府不要增加隱形債務，透過專案債券融資，但如果沒有額外補貼，維持房屋出租的收支平衡大概率還需要地方財政支持。考慮到地方債務已經高企，地方官員薪資遭受削減，很難判斷房地產提振和地方債務惡化哪一個會先到來。

第三，银行对信用风险的承担意愿有限。虽然有来自央行的 3000 亿元拨款而撬动的 5000 亿元资金作为支持，但商业银行放贷需要” 自主决策，风险自担”。考虑到目前房市在投资、开发、完工和销售全方面低迷的情况，银行很可能因为显著的信用风险而不愿放贷。

再加上 5,000 億元資金規模不如市場預期，大部分人也對房地產購買持觀望態度。

政策展望與重點關注

總體來說，雖然政策執行面臨各方面挑戰，但是我們要肯定，這是一次中國當局提振房地產市場的積極嘗試，對房地產去庫存、盤活房企現金流和增強市場信心有重要作用。

鑑於政府公債發行增加，引發財政擴張，雖然週一的 1 年期和 5 年期 LPR 保持不變，但為了管理流動性，我認為近期內當局有可能再次降準。

至於房市能否平穩著陸，我認為還有以下兩點因素有待觀察：

政策的覆蓋範圍和資金量直接影響最終效果是托底、穩定還是刺激，加上部分城市政策實施成本效益不匹配的問題，後續的政策支持非常重要。

我們也要關注中國經濟基本面，包括失業、居民可支配所得和所得預期的情況。因為政府購買只是暫時性手段，最終目的還是增加對房地產的有機需求。