撰文：艾西亞 Alicia Garcia Herrero

中國正在加快人民幣國際化的進程，雖還未取得重大成績，但隨著中國對於人民幣匯率雙向波動更加寬容以及全球的人民幣使用量增加，建立一個分析中國資本流動的框架更顯重要。

2023 年中國加快了人民幣國際化的進程，包括在與阿根廷和巴西的跨境支付及貿易結算交易中擴大人民幣的使用。不過，這種「去美元化」的趨勢還不能代表人民幣已經取得非常強勢的地位。投資者對中國的經濟增長前景仍然持謹慎態度，疫情後重新開放也增加了資本外流機會，有些隱性的資本外流甚至難以追蹤和統計。隨著中國對於人民幣匯率雙向波動更加寬容以及全球的人民幣使用量增加，建立一個分析中國資本流動的框架非常重要。

因此，我們將中國的淨資本流動與人民幣走勢聯繫起來，淨資本流動主要包括貨物和服務貿易、外國直接投資（FDI）和證券投資。關於市場走勢，我們主要分析即期匯率、遠期市場、離岸存款和在香港的人民幣淨外匯兌換額。需要注意的一點是，人民幣走勢不能僅以資金流動來解釋，政府的干預也起到重要作用。

淨資本流動情況 顯示人民幣面臨短期貶值壓力

2022 年以來中國資本流動的主要變化是，貨幣僅由經常帳戶支撐，金融帳戶的資本淨流入從 2022 年二季度開始轉為淨流出。在經常帳戶中，貨物貿易順差是中國資本流入的關鍵因素。由於近年來貨物出口超過進口，出口商的外匯兌換是人民幣的重要支撐。儘管 2023 年 1 至 8 月出口同比成長下降了 5.4%，但由於大宗商品價格下跌幅度更大，中國的貿易順差可能不會收縮太多。

然而，服務貿易、外國直接投資（FDI）和證券投資領域的資本流動則面臨挑戰。服務貿易方面，出境旅遊是資本外流的主要項目。由於全球通膨高漲和人民幣走弱，我們預計出境旅遊成長會受限。

由於經濟前景黯淡、生產成本升高、監管收緊以及地緣政治風險上升，中國的 FDI 流入較 2021 年的峰值出現明顯放緩，FDI 淨額出現 2015 至 2016 年以來的首次外流，但差距比以前小。

證券投資方面，居民和非居民持有的債券均出現資本流出。2020 年至 2022 年，國內投資者累計對外投資金額從 2,960 億美元增加至 4,430 億美元，主要由於中國和西方（包括美國和歐元區）的貨幣政策差異。外資持有中國債券的份額也從 2022 年 12 月的 2.65% 下降至 2023 年 8 月的 2.35%，導致 2,100 億人民幣資金流出。相較之下，中國股市的淨波動平均來說相當穩定，但由於經濟成長放緩、房地產的連鎖反應以及地方政府融資平台的潛在問題，避險情緒正在不斷升溫。

更多美元拋售無法抵消利差影響

雖然基本面因素導致中國資本外流、對人民幣的支撐作用減弱，但市場反應還沒有完全達到恐慌性拋售的程度。然而，不利的收益率差距以及投資者對中國相關資產的情緒低迷帶來的壓力正在加劇。美中 10 年期國債收益率利差從 2022 年 12 月的 104 個基點大幅擴大，截至 2023 年 10 月第一個星期已超過 200 個基點，對掉期率及外匯和利率的預期產生顯著影響。

此外，在岸市場外幣兌換人民幣增加，但很難證明是否是市場驅動的。相較之下，在最大的人民幣離岸市場香港，2022 年四季度和 2023 年一季度人民幣淨兌換其他貨幣的金額大量增加，這與人民幣快速貶值的壓力相關。2023 年二季度人民幣存款增加，情況有所緩解，但不足以阻止貶值。另一個主要人民幣市場――台灣也出現人民幣存款資金持續外流。

政策目前更傾向於引導預期 非直接干預

儘管中國對於人民幣匯率變動更加寬容，但我們不能低估中國政府平穩匯率波動和保護金融穩定性的決心和作用。中國政策制定者過去的策略是使用外匯儲備進行明顯的外匯干預，但現在更傾向於採取逆週期措施和公開喊話來引導預期。

政府干預的作用比較難以衡量，但市場可以清楚地感覺到，從市場預期和實際的人民幣匯率中間價相差較多可以看出，可能是引入了逆週期因子的影響。這一差距已經達到有史以來的最大水平，表明中國央行可能會隨時採取措施遏制「過度波動」。央行也可以通過窗口指導間接做到這一點，例如指示商業銀行賣出美元買入人民幣，特別是在中國積累了大量外幣存款的情況下。

總體而言，中國的淨資本流動和外匯結算表明人民幣將繼續走弱。這是因為貿易順差將會下降，而且沒有跡象表明金融帳戶將出現強勁的資金流入。中國人民銀行已發出信號，表示將遏止匯率大幅波動，因此，如果資本流動繼續給匯率帶來壓力，市場需要做好出現突然干預的準備。除非中國與美國的收益率差距出現較大變化，或是投資者重振對中國資產的信心，否則人民幣仍會持續面臨市場力量和資本流動帶來的短期壓力。（本文作者為法國外貿銀行亞太區首席經濟學家、布魯蓋爾智庫高級研究員）

來源：《台灣銀行家》167 期

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