專門研究股市逆向投資的金融分析師兼財經網站 MarketWatch 股市專欄作家 Mark Hulbert 列出目前估值過高的股票清單，預言這些股票 2023 年恐損失慘重，表現遜於大盤。

投資者可能會疑惑，現在竟然還有任何估值過高的股票？熊市不是已讓許多在牛市頂部估值過高的股票縮水了嗎？畢竟 S&P 500 指數今年迄今下跌 18% 之多，科技股加權的 Nasdaq 100 指數較 2021 年底下跌 32.3% (此兩種回報均包括截至 12 月 23 日的再投資股息)。

然而，市場上出現了許多這樣的股票。三位金融學教授完成一份名為《分歧的動態》的報告：哥倫比亞商學院 Kent Daniel、德國基爾大學 Alexander Klos，以及阿姆斯特丹大學的 Simon Rottke。(Daniel 曾任高盛共同投資長)

教授的研究基於此論點：難以做空的股票很容易落後於市場，因為難以做空的股票可能被高估了，樂觀和悲觀之間的投資者平衡情緒已嚴重偏向前者。交易者做空股票必須在股票借貸市場借入股票並賣出，最終有義務買回股票來償還貸款，做空者賺的就是以更低價格買回股票時的價差。

報告舉出典型例子是 GameStop (GME-US)，在分拆前的基礎上，2021 年 1 月從每股 20 美元以下飆升至 400 美元以上。但到該月底，幾乎不可能借到股票來做空，果然該股隨後暴跌，迄今較 2021 年高點暴跌 80% 以上。

學者們認為，GameStop 的股價歷程是一種規則而非單一個案。為了識別難以做空的股票，他們聚焦股票借貸市場上能以低成本借貸的股票較少的那些股票，列出此類股票投資組合。這些股票在過去 12 個月的表現方面也名列前茅，他們稱該名單股票為「不自然的贏家」，因為在 1980 年至 2020 年間，這樣的投資組合每年平均落後市場 13%。

Mark Hulbert 在 2021 年 8 月將該三位教授的方法應用在 S&P 1500 指數中的成分股，找出 131 檔「不自然贏家」股，這是自 2000 年初網路泡沫化頂峰以來這類股的最大數量。此後，該名單上市值最大的前 25 檔股平均下跌 31.2%，對比同期 S&P 500 跌幅僅 10.8%，而該名單上過去連年回報率最棒的前 25 檔股票表現更慘，平均跌幅達 67.8%，大大落後於市場。

另外，教授也列出過去 12 個月大幅下跌且難以做空的股票，稱其為「不自然的輸家」，他們意外發現，「不自然輸家」在隨後的 12 個月裡，平均表現遜於「不自然贏家」，平均落後市場 19%。

Daniel 解釋，在「不自然贏家」的情況下，賣空者和做多者之間的不平衡，導致投資人容易對利多消息反應過度，而在「不自然輸家」的情況下，多空之間的失衡情緒令投資人對利空消息反應不大。

然而，教授報告指出，「不自然輸家」的股價要返回合理估值平均約莫 1 年，但「不自然贏家」卻要平均花費 5 年。

假設明年遵循教授們發現的歷史模式，「不自然輸家」投資組合中的股票在未來 12 個月的平均表現可能比「不自然贏家」股票更差。

2023 年表現應落後市場的股票

下圖為難以做空的股票，並按過去 12 個月表現最棒與最差的股票分成「不自然贏家」和「不自然輸家」：