Erik Knutzen，多元資產投資長

今年暑假推薦的書單帶領我們回顧千百年來烏克蘭在全球貿易扮演的重要角色，也讓我們瞭解為何眼前的烏俄戰爭可能再度重挫全球化並造成深遠影響。

過去 5 年，每年暑假我都會寫一篇投資長觀點推薦一本好書，讓北半球的各位在徜徉海景或山林時，身邊都有本好書相伴。有時，我們確實有必要暫時拋開每天的市場紛擾，好好思考影響世界的大趨勢。

因此，即便關於聯準會最近一次升息決策與美國第二季 GDP 陷入負成長的新聞報導鋪天蓋地而來，但是我們得把眼光看的更廣、更遠－就算只有這個星期也好。

5 年前，我第一本推薦的書單是「戰爭與和平」，故事背景是描述拿破崙戰爭時期的俄羅斯帝國。「戰爭與和平」提醒我見樹更見林的重要性。3 年後的 2020 年，一場新冠肺炎疫情逼得我乖乖在家過暑假。當時，「核爆家園」這部影集幫助我重新思考投資流程與投資組合的韌性、前瞻性、以及戰略性備援能力，為巨大災害提前做好準備。

「核爆家園」描述位於烏克蘭的車諾比核災事件，而眼前發生的種種事件也令我今年暑假推薦的書單再度回到歐洲：「歐洲之門：烏克蘭 2000 年史」。作者 Serhii Plokhy 在書中鉅細靡遺地介紹不斷變動、文化多元、且常遭戰火蹂躪的烏克蘭，並凸顯千百年來烏克蘭在全球貿易與全球經濟扮演的重要角色。

豐饒的國度

Plokhy 在書中提到，西方歷史文獻關於烏克蘭的描述最早可追溯至西元前五世紀中葉關於商品貿易的記載。

根據古希臘歷史學家希羅多德（Herodotus）的描述，黑海北方之地生產許多貴重商品，來自希臘的殖民者在當地建立豐饒的社區並與本地住民斯基泰人（Scythian）保持緊密關係。

450 年後，局勢出現改變。被流放到托米斯（現今的羅馬尼亞）的古羅馬詩人奧維德曾經寫到「野蠻」的薩爾馬提亞人（Sarmatians）是如何奪下黑海北方之地的控制權，而且只要出了羅馬帝國的領土及其控制的貿易城鎮，其他地區都是荒蕪一片的防守陣地。

因此，從千百年前的文獻記載可知，今日我們所知的烏克蘭在承平開放時代，國際貿易暢行無阻；在動盪封閉的時代，許多貿易活動便會遭到阻礙。

其實打開地圖便可一目了然。烏克蘭可謂歐亞大陸南來北往的十字路口，左接中歐與西歐國家，右銜歐亞大陸的肥沃土壤與豐富礦藏，並從北到南將波羅地海與東北歐國家一路串連至黑海與地中海。由此可知，千百年前的烏克蘭就好比現代的南海與蘇伊士運河，皆是位居關鍵地理位置的貿易路線，且時至今日重要性依舊不減－今年就是最好的證明。

全球化的四大挫敗

烏俄戰爭不僅造成深遠的地緣政治、人道、以及軍事戰略影響，同時可能令過去 70 年累積的全球化成果面臨第四度的挫敗。

第二次世界大戰結束、柏林圍牆倒塌、與中國加入世界貿易組織是全球化向前躍進的三大關鍵時刻。二戰結束後建立的國際組織為全球化揭開序幕，柏林圍牆倒塌與中國加入世貿組織則讓這些國際組織進一步擁抱全世界。

然而，全球化在 2007 年－2009 年迎來第一次的重大挫敗：全球金融危機。這場危機一方面凸顯全球金融與實體市場的複雜度與相連程度，同時暴露出其中的脆弱之處，進而導致許多國家的保護主義抬頭。接著，2016 年的英國脫歐與美國大選導致歐洲內部以及中美之間的貿易關係出現裂痕，對全球化帶來第二記重擊，並使得抗議全球化利益分配不公的民粹勢力開始反撲。接著，全球爆發新冠肺炎疫情，進一步凸顯原本遍佈全球、效率極高的即時供應鏈管理系統有多麼脆弱。

至於烏俄戰爭會對全球化帶來何種衝擊呢？儘管目前結果尚未明朗，但是初步跡象顯示即便我們已生活在高科技的後現代時代，地理位置仍扮演關鍵角色，且部分人類最基本的需求－食物與能源－的產地集中度與面臨的風險可能都超出我們的預期。此外，越來越多跡象顯示全球將分裂成類似冷戰時期的貿易集團。事實上，眼前美中關係緊繃正是因為兩國都想在半導體、數位資料、與科技基礎設施搶佔戰略優勢地位所致。

去全球化

雖然我只是想推薦一本好書陪各位過暑假，但我還是得談談這對投資人的意涵為何。

我們認為長期去全球化的時代已揭開序幕，且全球化至今受到的四次挫敗並非獨立的偶發事件：金融危機加劇全球經濟利益分配不公，進而激起民粹主義抬頭，而民粹主義抬頭引發各種形式的衝突；新冠肺炎疫情透過全球貿易與旅遊大肆擴散，令原本分配不公的問題更加惡化，民粹主義陣營進一步要求封鎖國境，並導致全球供應鏈結構重組。  

回顧過去，全球化降低勞力與商品生產成本，抑制通膨與利率水準，令資本市場分得更多經濟成長的利益，並使得金融資產的風險溢酬下降。以最簡單的評價指標來看，在柏林圍牆倒塌前的 35 年，標準普爾 500 指數的預估盈餘本益比平均值不到 15 倍，但自從柏林圍牆倒塌後，本益比平均值攀升至 20 倍以上。
 
如今，去全球化似乎讓一切開始開倒車。因此，未來若要實現長期的報酬目標，投資人就得承擔更高的風險，且靠債券分散股票投資部位將變得更不可靠。我們認為未來必須採取更加主動的投資方式，更靈活地分散配置各個區域、投資風格、高流動性 / 低流動性市場、以及各種金融與實體資產。

然而，身為一個歷史愛好者，我不打算用投資觀點為今天的文章作結，而是向有興趣進一步認識烏克蘭的投資人推薦「歐洲之門」這本必讀好書。「歐洲之門」告訴我們一件事：歷史不會只停留在過去，往往就在幾經轉折之後，過去的歷史正是等待我們的未來。

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