壹、前言

美國 2022 年 5 月消費者物價指數年增率，竟然還是處在極為高檔區域、年增率數據高達 8.6%。為避免金融市場突然震驚，白宮還特意選在勞工部公告前一天，刻意表態對高通膨的關注。這使得美股在前一個交易日就大幅下跌，道瓊指數再度跌回原來起漲、回到 31,392.79 點；幾乎快跌破 30,000 點整數關卡。這對原來就為 Fed 緊縮政策擔心、緊張的投資機構、寄厚望的投資銀行，感到極度失望與不可思議；對於未來通膨情勢發展更發不安。次日 6 月 13 日台灣股市延續美股狂跌趨勢，殺紅眼、三大法人、除國安基金委任操作之投信外，單日大砍、賣超台股 400 多億元。

貳、全球通膨真的纏綿難解？？寬心！供給面變數也正在解決中！

多頭悲傷到盡頭之際，可能是苦盡甘來時刻；行情總是在恐慌中誕生。仔細再回顧此次全球通膨演進，起於 2021 年 3 月開始；當月美國 CPI 年增率為 3.6%。從此之後每月 CPI 年增率持續增高，一直到今 2022 年 3 月 8.6%。本文曾判斷，從今年 4、或 5 月開始，由於 2021 年、去年 CPI 比較基期開低走高；從今 2022 年 5 月開始，CPI 年增率便會因比較基期墊高關係，會慢慢地走跌。我們不盡然認為，通貨膨脹會驟然降溫；但徐徐趨緩、應是可期待。這也是我們從 5 月之初起，就從空頭立場逐漸轉彎，回到多頭陣營中、且極力鼓勵多頭不要失望氣餒。

但美勞工部這次所公布， 2022 年 5 月 CPI 年增率還是高達 8.6%，當下情勢演變必然會，讓投資機構對通膨將漸漸落幕判斷深度質疑。但本文認為，這是黎明之前最黑暗的時刻，物價上揚終將會被控住；現在 CPI 年增率會已處在高原期，再升高的期間不會太長。最重要的原因是，Fed 目前正在運用「不讓市場預期得到」的邏輯，在進行執行緊縮貨幣政策；本文判斷，對需求面的唯貨幣現象通膨已獲得控住後。剩下的供給面所引發通膨的根源，目前美國總統與商務部、國會也正在處理中。

貳、在空頭曲調中？台灣半導體產業績效卻依然引吭高歌！！

但就在此時，台灣台積電公司在 6 月初，業績公開發表會中對經營願景依然樂觀；甚至預期該公司未來、今 2022 年、明 2003 年展望樂觀期待，公司經營階層甚至認為可成長 30%。當然就此信息宣告時間點，與股價互動關係，仍一如本文多次所言，會被短線投資者視為利多出盡、是調節股票機遇。但本文再度回眸、另外半導體核心公司聯電，2022 年 5 月營收業績時，也同樣見到 5 月營收表現亮麗、為史上第二大。以這兩家公司股價落底時間比較，我們發現聯電股價落底時間，早於台積電；聯電在 4 月 27 日，而台積電則在 5 月 11 日股價分別落底。從兩者產品特質，顯見當前廠商對成熟產品的需求，高過於對高階製程。

從美股道瓊指數與 NASDAQ，仍畏懼通膨的單日暴跌現象，我們見到的是股市仍然處在、對通膨怪獸現極度恐慌中；如果美與台股相關係數為 100%、完全正相關的話；則台股當然會受同樣幅度的重創，後續的發展不僅會讓多頭失望，且極有可能越發恐慌。若真出現這種局面，則本文可能會失掉此次預測的準確性，且可能貽害了投資者。可是當本文回頭檢視台股近期，重量級上市公司業績發展，例如剛剛所提台積電與聯電等等，所見到的卻是正面樂觀願景時；另外和碩公司經營團隊，也多對下半年也非常樂觀以待。但大盤系統性風險使得多頭像是中邪著魔了，通膨與畏懼 Fed 大幅調高利率陰影，竟然至今還揮之不去，彷彿是一場無法清醒的噩夢？

美國聯邦準備理事會，自 1994 年以來改用 Tailor Rule 泰勒法則，做為替代貨幣數量；成為 Fed 至今決定貨幣政策的核心指標。史丹福大學泰勒教授 (John Tailor) 認為，若要壓抑當今炙熱通膨，在同樣也是運用 Tailor Rule 演算下，認為需要將利率水準提高到 3% 以上，才能確實壓抑通膨。這顯然與鮑爾領導下的 Fed 理事會認為，將 FOMC 利率提高到 2.25% 到 2.5% 之間便可擺脫通膨糾纏，兩者存在顯著落差。依據本文對 Tailor Rule 公式的熟悉理解，雙方對同樣公式或方程式，透過相關自變數即產出缺口、與物價缺口，所計算出來的預期標的利率目標，必然有所不同。

叁、同樣多是運用泰勒公式？為何 Fed 會與泰勒的演算結果顯著差異？

泰勒教授，在 1993 年提出來的泰勒公式為：目標利率 = 自然失業率 + 0.5*(預期 GDP 成長率 - GDP 目標數值)+0.5*(預期通貨膨脹 - 通膨目標數值)。泰勒教授自己與 Fed 各自演算結果，之所以有如此之差異；主要有幾項可能；一、是對於自然失業率，也就是 R neutral、即泰勒公式的「截距項」(Constant) 的認知有差異。這在伯南克當 Fed 主席時代，運作從 2009 年 3 月起至 2016 年底終止三次的 QE 政策過程，我們就發現，伯南克主席在執行第一次 QE 之際曾說，美國「自然失業率」為 4.5%。但當時 Fed 的有限量 QE 政策，是越做越順階段，且物價 CPI 月資料年增率、皆被控住在 2% 左右、甚至連 2.5% 年增率多不到時。而在突然又宣告第三次 QE 之際，Fed 就將自然失業率目標降到 3.5%。這就是以泰勒公式演算出來，對應變數 R * 會產生差異主要原因之一。

二、對於未來每年 GDP 預期與實際缺口，兩者認知也會有差異；目前已知美國第一季 GDP 成長率為 - 1.6%，如果 Fed 還想將今年預期 GDP 成長推升達 2% 到 2.5% 之間為滿足，而泰勒教授也認為美國年 GDP 成長率要達 2.5%。則在這不同的情勢下，兩者對目標利率演算結果也多會高於 2.5%；但 Fed 對 GDP 已接受第一季為 - 1.6%，很顯然地這也誠如、美國各投資銀行的推論，Fed 將以犧牲 GDP 成長率，換取通貨膨脹的降溫；這就是本文認為，Fed 緊縮政策必然對通貨膨脹，產生需求面的壓抑效果絕對有效。相同的道理與邏輯，也可運用在物價缺口詮釋上。只要兩者對這些變數的 CPI 年增率，與 GDP 年增率預期不同；就會對目標利率的預期值不同。

三、最後是有關於對物價缺口，與產出缺口的係數，雙方是否多認定各別是 0.5，或是 0.6 與 0.4、或是其它不同組合；總之以兩者加總為 1 的組合，若此則其演算最後結果也會有很多不同。

四、再者就是對兩個自變數、即產出缺口 (Output Gap) 與物價缺口 (Price Gap) 的資料「樣本期間」摘取，如有所不同；則對目標利率 (R*) 也會有不同。Fed 所採樣本期間可能較長，極有可能以 2018 年 1 月 29 日美中貿易戰爭起，至今近四年為樣本期間，因此認為只要升息到 2.5%，就可壓抑通膨。但泰勒教授可能認為，通膨燃燒的時間為 2020 年 3 月起，也就是至今只有約兩年的期間樣本；因此 Fed 透過泰勒法則，所獲得的目標利率也必然低於泰勒。

五、當然兩者必然皆知，通膨與利率之間存在升高與下降的「不對稱效應」，亦即要以刺激方向提升 GDP，與要以壓抑方式處理通膨，前者容易、後者要用較大升息幅度才能解決；因為物價存在「向下僵固性」，且生產鏈之間存在「骨牌效應」(Butterfly Effect)。但 Fed 是想運用「後發先至」的快速節奏，換取此一不對稱效應；但泰勒則單以利率為唯一壓抑工具，因此兩者所獲得演算結果，多會傾向於投資銀行的犧牲經濟成長方式，換取通膨降溫；這也是菲力普斯曲線圖的反向運用。既然過去 Fed 以犧牲物價，換取 GDP 成長有效；為何現在要以犧牲 GDP 成長，換取通膨降溫會無效？

因此本文對兩者所求演算的目標利率，運用同種模型、卻存在的演算結果差異並不感意外。本文自 2020 年下半年，就對無限量 QE 必然衍生通膨提出多次顯著警告，本文當時常提及「理性預期學派」(Rational Expectation School) 理論，因此深切理解「被預期到」(Anticipated ) 的寬鬆貨幣政策；最終將對 GDP 成長無益、且只會促成萬物齊漲的通貨膨脹。因此本文 2020 年 4 月對台股最大預期，認為多頭只會衝過歷史 12,682.41 點，達 1,5000 點左右、並未預期事實會跑到 18,000 點去、當然也未附和過投信公會 20,000 點推論。

當台股股價指數，在 2021 年三次通過 18000 之際，其實讓本文感受到的是賣出股票機遇。而 2021 年底，在創辦人劉泰英先生台灣經濟研究院，對外公開 2022 年台股金融股市展望中，本文曾以黃金切割率計算過，2022 年股市將大幅震盪；最高點數為 23,000 點，而最低為 14,900 點。本文還預估 2022 年將是開低走高，低點會落在第一、或第二季。隨著時序的演變與事件發生，本文在 2022 年 3 月，再將股市最大系統風險、通膨拆解為需求與供給兩層面，前者為無限量 QE 所肇、後者為供給面疫情切斷產業供應鏈、及俄烏戰爭所貽害。至 5 月初本文從諸多投資銀行、經濟學家與財金專家，全部陷入一片猜疑之中體會；這其實就是確認 Fed 的所有政策是在製造「不被預期到」(Anticipated) 效果，這對壓抑通膨將有效果，因為投資人預測不到，Fed 到底要做甚麼驚天動地大事；它的出手就會有效。

肆、結論：悲到底的多頭、就是反轉前的黑暗？黎明將至！

果不其然，2022 年 6 月 15 日 Fed 宣告，將 FOMC 聯邦資金利率提高三碼，這連同 2022 年 1 月的半碼、3 月的兩碼，至今已共調高 6 碼、FOMC 的利率為 1.5% 至 1.75% 之間。在台灣的投資機構對全球景氣，負面的觀點越來越悲哀；自從馬斯克突然公開說，他認為未來經濟景氣會很差開始，氣氛更差。2020 年 6 月 15 日周三，Fed 例行性會議將 FOMC 聯邦資金利率，雖在此之前投資機構對 Fed 的緊縮，存在提高兩碼或三碼預期，美股道瓊指數以利空出盡反應，當天上揚 303.7 點、收盤為 30,668.53 點；但 6 月 16 日道瓊股價指數卻在大跌、收盤為 29,888.78 點，顯然仍不被股市領情；通膨顯然並未劃下逗點。

本文認為，這次 Fed 的措施會對通貨膨脹做個了結，但新興市場還是繼續開高走低、收最低，還是像一個出貨盤，野火燒不盡、空頭春風吹又生。台股市場雖然開高走低，但若仔細觀察台股當天 2022 年 6 月 16 日，類股的結構變遷還是可以做有系統，且有脈絡的詮釋與分析。當天率領大盤開高走低的類股，並非是半導體電子股、而是航運類股；尤其是關係到運輸成本費用將被美國官方關切的貨櫃航運股。如果投資者現在還處慌亂之中，則應留意台股已從 18,600 點下跌到 15,666 點了，下跌 3,000 點之際依然看空、感受到底部仍是無底洞，這反而是空頭風險。如果有系統從今 2022 年，Fed 的第一次 FOMC 會議，持續檢視相關於 Fed 與美國相關商務部、白宮等處理通膨的一系列，可以看清楚這多是有系統的解決措施；或許就不會那麼恐慌。再次壯大自己的自信，本文拆解通貨膨脹為需求與供給兩層面，QE 的緊縮在 Fed 如此運籌帷幄下，已足以消彌對 QE 引發的通膨；預期 Fed 以出奇不意、「非直線路徑」壓抑需求面通貨膨脹；也就是說，萬一下一次突然來個回馬槍，反而暫時降息一碼？而美國商務部在第一季又降低 300 多項，中國輸往美國產品關稅；外交老將季辛吉正也可能正在進行，俄烏戰爭和平落幕的談判事宜，而中國上海疫情也趨緩、結束封城；供給面變數的解決也著實進行，預期下半年 CPI 年增率數據將緩緩下降，通貨膨脹即將溫和下降。

(聲明：本文為財金與總體經濟務理論、與美國貨幣理論與政策實際融合，詮釋貨幣政策疑問；期盼通貨膨脹盡快落幕。)