壹、前言

在經濟成長率衰退之下，股市會呈現熱絡？這看似一個不必多問的問題，但是可以討論空間仍然很大。首先需要用量化指標明確定義，定義景氣是衰退、或是只有成長較慢而已？衰退的 GDP 成長率是負數，而成長趨勢緩慢則是 GDP 下降、但它仍然是正值。再者則是抽絲剝繭，將內容作細部分類探討，是哪一類的產業帶動衰退？而又是哪一類產業，在整體氛圍非常弱勢之中脫穎而出？前者的上市公司股價一定下跌，後者股價則是逆勢上揚；但整體的股價指數可能緩緩下跌跌、或是停滯不前。指數是由股本比較大的上市公司決定，這些公司的特徵比較接近當時的大環境。例如自 2018 年初後受到貿易戰爭影響的產業，股價的揚昇力道就相當有限了；鋼鐵、汽車與受限的通訊類股。但半導體產業與 IC 設計、晶片生產業者、動態存取記憶體 DRAM，則表現強勁。

貳、投資市場的哲學？

財務金融理論在探討股價時，特別在意「特徵性」(Characteristics)；普遍所知道的是，小型股的特徵是波動率大、報酬率高、但風險也高。可是一般投資人所想要的是，那一些五、或六年上揚 10 倍、100 倍股價的股票；是該在哪個時間點、或是哪一種氛圍之下去下手買進？就像近期台股基金，操作績效最好的選股多押在 5G 產業中；其中有晶圓代工業股價，五年上揚 14 倍數以上。如圖台股「穩懋」這家上市公司，在 2014 年時只有 24 元 / 股，但是五年之後股價、竟然上揚到 284 元 / 股。投資者最直接的疑問是，在現在這個時候要用甚麼方法，或者知道的投資者就乾脆直接說出來，哪一個上市公司未來也會有如此表現？財務理論說，這種股票多有它的「特徵性」；「特徵性」是財務專家最喜歡探討的個股議題，它不僅用在財務數據群的驗證，也用在近代人工智能、大數據資料庫的自我學習。自我學習 (Self-Learning) 就是從長期龐大資料中，找尋這項活動或議題的多項獨特性，再用這些「特徵性」去反推觀察到的事物，預測其未來演變。其實在天文學或是太空科學家，也多是運用此一「特徵性」去探究生命跡象；「特徵性」也成為 AI 的重要工具，例如人臉辨識等。因此要找到未來股價，比現在成長 10 倍以上的股票，以財務文獻上所提供的特徵性，是可以涵蓋這個範圍，但是在這個範圍之命中標的，則需要近一步檢視企業技術層次、研究投入持續性、人才聚集程度與公司治理。

人才聚集與穩定，是公司穩定發展的首位。佛家說：能夠認命就是好命的開始。單就工作或是權力的角度，一個上班族如果能在一家公司，從開始做到退休；正常情況是按部就班、職位慢慢升遷。這談起來容易做起來困難，工作中不會天天多有快樂；磨心的事情比較多，聽話的人比較少、難搞的人更少、但卻顯著特別耀眼，這人生中間的起伏變化，不可能讓人不會見異思遷？這與投資的道理有關嗎？能夠在一家公司股價 20 元之際，擁有大部位的股票、認命每天朝九晚五工作的、就大概是這家公司員工了。而且這些員工是跑不掉的，因為所有的身家性命多在這家公司裡，一旦離開則可能一無所有。投資人會有這種情境？他最重要的原則是「選擇」，因為它而賺大錢、可是也會因為它而賠大錢；投資人大多不會認命的，這跟人類認為人定勝天的邏輯相近，這樣的心態有好有壞，就跟每個人多知道自己，終有一天會上西天道理一樣；「做好當下」是最適當的思維，但「不認命」的企圖心才能扭轉乾坤，才能創造新科技帶動文明。正常人的情緒永遠在這其中兩者之間擺盪，不認輸、又不認命；但現實是不必認輸、也不必認命，順其自然又何妨？因此大多數股價長期大漲利潤，最終多落在大股東或是員工、及機構投資者手中。這之所以台積電的股權，成立至今已經有 82%，成為國際外資核心持股。

叁、登頂「泰山價格」的過程？登高必自卑、登遠必自邇！

如果將未來數倍上揚的股價，視為現在最低價的長期目標；則未來的路徑是如何走出來？凡事情始於初衷，第一步驟是最重要的開始，經營事業與投資股票一致，低成本高效率、不做亮麗的遠景、實事求是。這種人生哲學對應在估價表現，便是階段性平淡無奇、但是產品客戶增加、人才漸漸專心投入。此時此刻不會有龐大的投資者青睞，大多以低調身影立足在市場交易。第二步驟則是公司的經營績效漸漸露出曙光，經營團隊開始有了自信與自我價值的肯定，技術團隊也有了繼續成長信心，既有產品廣為市場接受、新一代的產品肯定可以成行，股價的表現才會趨於溫和上揚。第三個步驟則是遇到擴張與否，與獲利被稀釋的瓶頸，可能也會有成熟人才流失問題；在財務情勢穩定成局之下，操作的風格墨守成規，經營團隊遇到相同產業競爭對手。客戶選擇供應者的替代程度增加，公司既有的價值或開始動搖；此時上市公司是需要對未來前景作正確的抉擇，核心產品也屆轉型升級階段。

接下來第四個步驟，面對的選擇風險就比較高了；客戶的選擇是否、上下游供應鏈的配合、及資本支出規模多會大量增加。台灣的 TFT LCD 產業就在這階段中，遇到大陸廠商競爭的最大障礙，以至於後起之秀追趕、公司價值一敗塗地。也有一些光學廠商在此階段，因為選擇更靠近蘋果陣營而股價崛起至今；有的靠近非蘋果陣營、導致於後來公司價值的失落。而當這四個階段多陸續完成之後，未來遠景就露出成敗的火苗了；成功的轉折將受到預期，未來會帶進源遠流長的現金流量；因此現金股利增加、股價上揚。失敗的轉折則將被對手搶掉市佔率，股利漸少、投資交易不再熱絡、公司價值下跌。多數公司在此階段，因為彈性靈活調整，經營績效異軍突起，股價受到青睞；外資進入持有股權成為此一階段特徵性。

在成為這樣股利穩健的績優股之後，公司的股利政策與股價變動，貝它係數對大盤敏感度將成為投資者，對於這家上市公司是否是殖利率？或是成長性股票的定位。前者賺取價差有限，後者具有顯著價差收益。現金股利逐年增多會維持殖利率穩健，必且預期越來越多的現金股利將推升股價。股利效應同時發生在大小型股身上，大型股股價會因此長期上揚：長期是約 10 年、兩個景氣循環以上。小型股股價呈現中期上揚，短期指的是約五年、一個景氣循環以上：且以同一期間比對，小型股的上揚幅度遠大於大型股。這是因為小股本上市公司走的是利基型，在各個紅關鍵地帶、不容許有多次的轉型失敗。就如同外資機構也多理解，台積電也曾經投資過太陽能；但這小規模的失手不影響龐大公司價值，但這對於茂迪公司的傷害可就很難挽回了。

肆、結論：股價上揚的充分必要條件討論？

股價的上揚，需要外資預期升值的貨幣匯率、與該國的貨幣寬鬆勢必要，但這絕對是非充分、只是必要條件。充分條件是公司的營收獲利持續成長，每個月營收成長、每一季盈餘上升、每一年現金股利增加、每幾年資本支出增加；這些多是構成股價上揚的充分條件。如果還要再精準一點，則可以用計量經濟學、或是類似 CAPM 等因子模型拆解分析；在寬鬆的貨幣情勢下，有多少成分是來自於大盤本益比全面提高，而又有多少是來自於本身經營績效的刺激。這樣的分析區別，可以歸納出公司治理強弱股票，有利於未來進入空頭市場之前，排序出投資獲利了結與停損順序。天下無不散宴席，如何在自己最需要資金之際將該處理資產脫手，就是一位積極管理資產的好手。至於寬鬆的貨幣政策是否可以抵擋系統性風險？也就是抵抗貿易保護主義？將所有可能最大種假設說明清楚便可理解：一、如果 2018 年 1 月，由美國白宮掀起來的中國經濟侵略報復談判，是一次性的中期事件；則 Fed 的恢復緩慢降息是正確的，可以維繫股市高檔、並有可能再締造新高。二、但前項假設是極有風險的？因為美國剛由自由貿易更改政策；而日韓貿易戰爭與美歐貿易談判，也多方興未艾。美國針對中國的所需要不僅是歷年關稅金額的回收，更用力在科技對付競逐之中。三、中國大陸自 2017 年起，就開始以寬鬆政策全面備戰，用虎視眈眈、山雨欲來風滿樓形容，似乎也不過分。10 月 11 日的第一次中美貿易談判協議，只是貿易戰爭初期的結果、是文章段落的逗點非句點；全球保護主義的潮汐只是暫時退潮，因此需要上市公司自己優異的經營治理，才能造福員工與股東。這次寬鬆貨幣政策能夠刺激股價的成分有限，它盡可能維持充分的市場流動性，未來帶領美股、或外資推升台股加權股價指數續創新高的，仍舊是 5G、半導體、AI 與 IOT、電動車、智慧型手機等等高科技類股票。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與政策、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)

【邱志昌專欄】獲利倍數的理論與哲學

首席經濟學家 邱志昌 博士

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