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〈鉅亨主筆室〉翻滾的牛市(RBM)!!

鉅亨網 首席經濟學家 邱志昌博士
壹、前言
(圖一:道瓊工業股價指數周K線圖,鉅亨網)
(圖一:道瓊工業股價指數周 K 線圖,鉅亨網)

股市若為牛市趨勢是指,該市場股價指數,一步一步多處上升軌道之中;偶爾也會脫離既有軌道;在這軌道上還是有升有降,但是這次的頂點、會比上一次要高。其實在多與空兩種趨勢中,還可以區別出更多種、趨勢型態與骨架結構,用來更貼切對於行情的描述。目前投資機構大多以「優於評等」、與「與評等相符」、「低於評等」對股市大盤與個股價位高低的標註。而市場投資人則以短期、中期與長期的多空,大約有 6 種多空組合方式表達、對股價趨勢看法。而財務理論大多以至少 10 年的「月報酬率」為樣本資料,做為對「假說」或是 Suggestions 的計量驗證;因此對股市只有牛與熊市、這兩種表達總體表達。如果對股價趨勢結構表達越細膩精緻,則更能夠掌握股市投資先機。這就跟專家對房地產看法是一樣,目前是買進中低價中古屋,進入出租市場時機;但是在一般媒體,大眾多選擇賣掉豪宅大虧本的新聞。其實新聞報導也只是取樣報導,未必是大樣本常態分配。

由企業管理實際經驗,每一種產業多有內部差異,而且這種差異性程度還很顯著;這或許可引用已故台灣「經營之神」,王永慶先生名言:沒有不賺錢的產業,只有不賺錢的企業。經營之神注重企業管理,要求凡事多要合理化、上正常軌道。摩根史坦利股市分析師 Michael Wilson 認為,美股並沒有完全落入空頭熊市中,但是有部份類股的跌勢相當嚴重;整體的大盤表現不差,而與指數有關的經濟環境,如資金情勢與失業率、物價等預估也不會釀成空頭,因此以滾動式的熊市來表達。

貳、有滾動的熊市?當然會也有滾動牛市!
(圖二:美股羅素(Russell Indexes)2000股價指數,鉅亨網 )
(圖二:美股羅素 (Russell Indexes)2000 股價指數,鉅亨網 )

摩根史丹利經理人這項「提出」,目前美國股市正處「滾動熊市」新名詞;這或許是一方面對美股保守擔心,但另外一方面卻也是提醒、某些類股表現甚佳。例如圖二所描繪出來美股羅素 2,000 股價指數,它在 2018 年美股道瓊工業指數,由最高點 2018 年 1 月 29 日大跌後;羅素 2,000 指數也由 1,547.27 點同時拉出一根長黑 K。但在一季的整理之後就脫離道瓊大盤整理陰影,漸漸突破停滯創下指數新高;近期羅素 2,000 指數為 1,708.10 點。根據智庫百科描述,羅素各類指數是由 Frank Russell 編制,它的樣本包含 300 種指數內成份股;這當然會橫跨幾十個國家。以財務理論角度,羅素各類指數所有過去股價發展,多符合學者 Banz 在財務文獻中所說的「規模效應」(Size Effect) 財務專業名詞;所謂規模是以總市值為指標。總市值小的公司籌資較為困難;而所謂總市值小,是以全部上市公司總市值排序分類;總市值分類落於最後 20%,低市值排序公司就是小規模股票。這由近期台灣立法院在修改公司法時,也可發現規模效應思維。立委們考慮讓小股本、總市值較小公司,也可發行公司債、進行公開資金募集等開放式募資行為。這群公司財務等級可能是信用等級,在投資等級最下方 BBB + 邊緣。這些中小企業應該是類似、過去遍及北台灣的塑膠與紡織加工產業等。目前這些中小企業大多跟隨大廠到中國大陸、或是越南等東南亞地區,附著在台商大廠供應鏈中,扮演垂直供應鏈中重要角色。各國產業空洞化情勢演變,也跟這些中小企業不得不跟隨大廠移動;讓中小企業也能過透過公司債、甚至是私募基金垂愛,台灣經濟發展接棒才能無虞、才有後起之秀。

(圖三:在NASDAQ股價指數中的NBI生物科技類股,鉅亨網)
(圖三:在 NASDAQ 股價指數中的 NBI 生物科技類股,鉅亨網)

這在一一檢視一些美股重要指數之際也發現,最受益於 QE 的生物科技 NBI 股價指數。它在 2015 年 6 月受 Fed 升息、及中國信貸危機、中國製造業 PMI 指數影響。NBI 指數自歷史天價 4,194.87 點下跌後。NBI 指數於 2016 年初觸底後緩步上揚,目前又已經攀爬到 3,509.85 點以上。NBI 指數是由 NASDAQ 生技產業抽離出來,與 NASDAQ 股價指數有密切關係;就因為是單獨抽離出來,對生命醫療類股趨勢最為清晰可見。羅素各類指數涵蓋約 1 萬 1 千多家小公司,但總市值卻只有 S & P 的十分之一。或許財金博士論文可研究,在羅素類股中公司治理最好的;波特教授 SWOP 競爭力分析最優越公司,這些公司是否會演變為,未來 S & P 類股中重要核心股票。這一類的小公司或許多在求取,自我生存與發展多已經很忙;理當沒時間去管外面的世界,管不了升不升息、Fed 縮不縮表。但是由 NBI 指數卻清楚見到,它對於 Fed 的緊縮與中國大陸信貸風險,反應是相當積極的。

叁、系統性風險是可以分類管理的!
(圖四:1997年亞洲金融風暴,AFP)
(圖四:1997 年亞洲金融風暴,AFP)

摩根滾動觀點與本文之前認為,台股萬點是常態;並認為選股區分為內資與外資。這與本文思維是一致的;其實這也是經典 CAPM 模型中「貝它係數」的運用。因為要由大盤趨勢擠出個股的「風險溢價報酬」,有的個股與大盤正相關;也有與大盤逆相關的股票。前者貝它係數為正數,後者則為負數。因此時時刻刻多會有,與大盤逆向行駛的股票。這種行情在過去多是這樣,但未來可能更顯著;因為道瓊股價指數是由創新高之中下來,但是有的新興市場剛從低檔翻揚不到五年。因此本文認為,在新興市場未來的一年中,可能會出現的是「滾動的牛市」(Rolling bull market)。這與摩根對於「滾動的熊市」是有所區別與差異的。因為在全球熱錢資金多已經預期美元將受,Fed 緊縮貨幣政策影響之下;美元指數不至於馬上、不回頭上揚的主要因素;是因為歐洲央行 ECB 與日本央行,也會在未來數年當中提出緊縮貨幣政策。而中國人民銀行也會是如此,在數年之後也會跟進;它近期的寬鬆放送,或許是對多頭的回眸而已;為了徹底清除資產泡沫、不良債權的政治要求與需要。當它完成不良債權清理之後,緊跟而來的可能就是升息了。在上述這些動態情勢交叉預估下,美元指數直線上揚的機率低;一波又一波的來回上下趨勢是最有可能的。這會使熱錢對新興市場的股市保持平常心態,會在匯率止貶之際,找一些無效率資產投資。這就如同 2018 年 7 月 9 日,台股加權指數與亞洲新興市場一樣。對台股的資金不虞匱乏的另一個原因是,金融監理單位今年正依洗錢防制法,監控大額可疑資金流向;而 2019 年台灣又可能跟進歐盟 CRS 制度。在保護主義下,這些資金回到母國、專挑自家企業股票或債券操作,股價結構清楚區分為外資與內資兩大類股。這兩大類股操作慣性完全不同,因此衍生出各有各的環境配合;外資配合匯率環境,內資則是運用資券操作。前者是強式效率的專業經理人行為,後者是強式效率內部人行為。由落後創歷史新高的觀點比對,新興市場應該是屬於「滾動的牛市」。

(圖五:美國國防部長哈格爾拜會習近平,香港文匯報)
(圖五:美國國防部長哈格爾拜會習近平,香港文匯報)

這在「黑天鵝」或「大喜鵲」事件前、大盤才會停止牛或是熊的滾動。依據本文在 2018 年中,對於道瓊工業股價指數,以產業誇大及經濟泡沫的認定,配合艾略特波浪理論驗證與揣測。以 2018 年 1 月 26 日為歷史最高點 26,616.71 點,則應該會有長期性修正;而修正的指數絕對值可能會有 52,22.08 點;就是修正 19.6%,修正到 21,394.63 點;距離目前的 24,456.48 點還要下跌 3,061.85 點。以空方的思維邏輯如何才能跌掉 3,061.85 點?其實也是不難,光是 2018 年 1 月 22 日那一周,道瓊指數就跌掉 1075.50 點了;暴跌方式只要三天。但是要暴跌就要有位預期獨到的利空,就是大家朗朗上口的黑天鵝,那就是中國再次信貸危機,或是哪個拉美與亞洲新興市場又掛了。或是中與美國除了貿易衝突之外,又發生軍事衝突;那不跌也很困難。既然新興市場是滾動牛市,它面對的逆向風險會是黑天鵝;但因為這些股是也多尚未創新高,因此同樣也會藉由「大喜鵲」事件前創下歷史新高。

肆、結論:有黑天鵝?也會有「大喜鵲」!

例如貿易衝突是已在預期中的黑天鵝事件,而軍事衝突則不是;若不幸發生會有震撼效果。這樣的情勢發展會被解讀,為 1989 年蘇聯解體後的首次全球危機。投資機構在描述黑天鵝事件時,多是歸屬於系統性風險;但系統性又可區分為經濟體系之內、與經濟體系之外的非經濟因素。依據本文協助投資銀行投資決策經驗,通常「黑天鵝」多會讓專家與內部人,全部看壞未來經濟景氣發展。應該是這樣描述會最貼切,就是投資專家、基金經理人與經濟學大師,全部看壞景氣之際;連本文多看壞之際,那些周圍最大宗利空事件就是黑天鵝,但這時卻也是股票最佳買點。本文長期研究發現,系統性風險可以分類為:一、全球性的,如 1930 年經濟大蕭條、1935 年第二次世界大戰、1991 年波斯灣戰爭、2003 年全球非典型肺炎 SARS 危機、2008 年全球次級房屋貸款風暴。這一類風險所釀成。二、區域性的如 1997 年亞洲金融危機、2012 年 6 月歐洲主權債務危機、及 2015 年 6 月中國信貸危機。而造成美國股市大跌最近兩大事件,一個為 2015 年 6 月,中國金融不良債權史上最高紀錄;一個是 2018 年 1 月 29 日美股泡沫化。三、以區域與全球性及經濟與非經濟做為組合因素,系統性風險至少可以編排出四種。其中以全球經濟性影響最大,區域且非經濟性影響最小。

(提醒:本文是為財金專業研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)

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