儘管 SK 海力士 (SKHY-US) 近期股價經歷劇烈修正，瑞銀最新研究報告仍重申「買進」評級，認為市場過度反映短期風險，忽略 AI 帶動的記憶體結構性需求成長。瑞銀雖將目標價由 320 萬韓元下調至 300 萬韓元，但強調估值修正主要反映較保守的價格假設，而非 AI 記憶體需求趨勢出現逆轉。

SK 海力士股價自 6 月 22 日高點一度回落約 52%，但今年以來累計仍上漲 115%。更值得注意的是，在股價大幅修正期間，市場對公司長期獲利預期卻持續上修，市場一致預估 2027 年營業利益較年初提高 361%，瑞銀自身預估也同步上修 281%，形成「股價下跌、獲利預期上升」的罕見現象。

瑞銀指出，目前 SK 海力士未來 12 個月預估股價淨值比 (P/B) 僅約 1.66 倍，市場隱含公司長期股東權益報酬率 (ROE) 僅 18.9%，但瑞銀預估 SK 海力士 2027 年至 2031 年平均 ROE 可達 40.2%，遠高於市場定價水準。

該行認為，投資人仍以傳統記憶體景氣循環模式評價 SK 海力士，但 AI 已徹底改變產業供需結構。2012 年至 2022 年間，DRAM 產業平均 ROE 約 17.7%，與目前市場隱含的 18.9% 相近，但 AI 時代帶來 HBM、高頻寬 DDR5、LPDDR5 及 NAND 同步成長，使記憶體產業已由景氣循環逐漸轉向結構性成長。

瑞銀表示，市場過去普遍認為 AI 需求主要集中於 GPU 與 HBM，但隨代理型 AI(Agentic AI) 快速發展，資料中心推理工作量持續增加，CPU 平台需要更多 DDR5 及 LPDDR5 記憶體，而 AI 推理產生的大量 KV Cache 資料也將推升 NAND 快閃記憶體需求，AI 正全面帶動整體記憶體市場。

根據瑞銀預估，DRAM 位元需求 2026 年將成長 22%，2027 年進一步加速至 36%；NAND 需求則預估 2026 年成長 20%，2027 年增至 23%。若 HBM、DDR5、LPDDR5 與 NAND 同步受惠 AI 需求，整體記憶體產業需求底部將明顯墊高。

供給方面，瑞銀認為產能仍將是未來數年限制因素。預估 HBM 所需 DRAM 前段製程產能至 2026 年底將達每月 50 萬片晶圓，2027 年底進一步增加至 69 萬片，占整體 DRAM 產能比重將由 2026 年的 25% 提升至 2027 年的 31%。

由於 HBM 會占用大量 DRAM 晶圓產能，使傳統 DRAM 有效供給同步受限，因此 AI 需求愈強，反而愈可能延長整體 DRAM 供不應求時間。瑞銀認為，這也是本輪記憶體景氣循環與過去最大的不同。

HBM 市場競爭方面，瑞銀預估 SK 海力士 2026 年仍將維持全球龍頭地位，HBM 位元出貨市占率約 48%；2027 年市占率可能降至 39%，三星電子則升至 41%，美光科技 (MU-US) 約 20%。

不過，瑞銀認為，即使市占率略為下滑，只要 HBM 市場持續高速成長，SK 海力士仍可維持營收與獲利成長，因此市占率變化未必代表基本面惡化。

另一項值得關注的是，SK 海力士正加快與大型客戶簽署長期供貨合約，目前已完成 10 份長約，另有更多協議持續洽談中。瑞銀推測，簽約對象包括美國超大型雲端服務商 (Hyperscaler) 及大型 OEM 廠商。

該行表示，長約雖可能限制短期平均售價 (ASP) 上漲幅度，但可提前鎖定需求與價格，提高收入、獲利及自由現金流穩定性，對高度循環性的記憶體產業而言，有助提升整體估值水準。

瑞銀此次同步下修部分獲利預測，主要反映長約增加後，DRAM 價格漲幅可能不如先前預期。其中 2026 年第三季 DRAM ASP 季增率預估由 21% 下修至 19%，2027 年及 2028 年價格預測亦同步調降，因此將 2027 年及 2028 年獲利預測下修，並將目標價由 320 萬韓元調降至 300 萬韓元。

然而，即使完成修正後，瑞銀對 SK 海力士 2027 年營業利益預估仍較市場共識高出 17%，顯示其下修的是價格假設，而非 AI 需求長線成長趨勢。

在資本支出方面，瑞銀預估 SK 海力士 2026 年資本支出將提高至 47 兆韓元，年增 71%；2027 年增至 62 兆韓元，再年增 31%；2028 年進一步達 67 兆韓元。

其中，龍仁 (Yongin)1 廠首座潔淨室預計 2027 年 2 月開始裝機，第二座潔淨室亦將於 2027 年稍晚啟動，M17 NAND 廠則規劃 2029 年投產，顯示公司正提前布局 AI 記憶體需求。

自由現金流則是另一大亮點。瑞銀預估 SK 海力士 2026 年至 2028 年自由現金流分別可達 188 兆韓元、320 兆韓元及 374 兆韓元，龐大現金流可望支撐股東回饋。

瑞銀預估，公司最快可能於 2026 年下半年啟動約 12 兆韓元股票回購計畫，並可能在 2026 年第三季法說會更新更完整的股東報酬政策，長期目標可望將約 50% 的自由現金流用於股東回饋，包括現金股利與庫藏股回購。

估值方面，瑞銀採用 3.65 倍未來 12 個月預估股價淨值比作為評價基礎，建立於 40.2% 長期 ROE 及 11.5% 股權成本假設，對應目標價 300 萬韓元。相較目前約 140.1 萬韓元股價，瑞銀認為市場仍過度反映傳統記憶體景氣循環風險，未充分反映 AI 帶動產業進入新一輪長期獲利周期的可能性。