以《大賣空》聞名的投資人貝瑞（Michael Burry）近期在 Substack 連發三篇文章，直指輝達 (NVDA-US) 與多家人工智慧（AI）巨頭的財務與市場策略存在問題。

在這三篇文章中，貝瑞揭露折舊會計可能隱藏的風險，批評輝達文件充斥稻草人謬誤，同時回顧自己 1999–2000 年網路泡沫期間的投資啟蒙，提醒市場警惕 AI 熱潮中潛在的供給過剩與泡沫風險。

貝瑞批評輝達最新文章：《獨角獸與蟑螂：被祝福的詐欺》

根據《Business Insider》報導，貝瑞在最新文章中再度加碼對輝達及多家 AI 巨頭的批評，並透露他已押注做空輝達與帕蘭提爾科技 (PLTR-US)。

貝瑞於 26 日在其 Substack 上發表了一篇題為《獨角獸與蟑螂：被祝福的詐欺》（Unicorns and Cockroaches: Blessed Fraud）的最新文章，並在文中點名批評輝達近期給華爾街分析師的備忘錄，指其內容是在回應他從未提出過的主張。

他表示，難以相信這份充滿「一個又一個稻草人謬誤」的文件竟出自全球市值最高的上市公司輝達，甚至「讀起來像是一場騙局」。

所謂的稻草人謬誤（Straw Man Fallacy）是一種常見於辯論中的錯誤手法，其做法是先扭曲對方的原意，將真正的觀點替換成一個更容易攻擊的「假版本」（彷彿立起一個不堪一擊的「稻草人」），再針對這個被改造過的論點進行反駁。

換句話說，表面上看似取得勝利，實際上卻完全沒有回應對方真正的主張。

貝瑞澄清，他從未指控輝達故意延長廠房或設備的折舊年限，因為輝達主要是晶片設計公司，不像傳統製造商需要大量資本支出，所以折舊問題本身並不大。

他認為輝達在備忘錄中反駁的欺詐、會計醜聞或循環融資指控，其實是偏離了自己真正關注的重點。

貝瑞寫道：「沒有人在乎輝達自己的折舊問題，第一個稻草人燒掉了。」

此外，貝瑞亦否定輝達關於舊晶片仍在使用的辯解，表示他真正擔心的是 2026 至 2028 年間，即技術更新會導致舊產品失去使用價值

貝瑞寫道：「我是在向未來看，因為我看到對投資人現在就有影響的問題。第二個稻草人也燒掉了。」

貝瑞批評輝達的反駁「表面上就不誠實，而且令人失望」。

同時，貝瑞還在文章中透露，他已押注做空輝達與另一家 AI 明星公司帕蘭提爾科技。

他說：「我持續持有帕蘭提爾科技和輝達的賣權。」輝達及帕蘭提爾科技則尚未回應他的最新言論。

貝瑞關注的焦點之一，是 AI 公司在折舊會計上的處理方式，即企業如何預估資產價值的下降速度，以及資產使用壽命結束時的殘值。

他在文章中指出，若企業將相關成本分攤至五到六年而非三年，短期內可以提升利潤並抬高帳面資產價值，但此舉可能在未來造成巨額資產減記。

文章中，貝瑞還引用了微軟執行長納德拉近期的一次訪談。納德拉提到，今年早些時候他曾放緩微軟資料中心的建設，原因在於擔心若按當前一代晶片規模建設，未來新一代晶片的功耗和冷卻需求差異過大，現有設施可能無法兼容，最終造成資源浪費與投資損失。

貝瑞指出：「出於折舊核算的考量，超大規模的雲服務商一直在刻意延長晶片與伺服器的使用年限；同時，他們仍投入數千億美元購置圖形處理器，而這些晶片的計畫淘汰速度卻在不斷加快。」

他還暗示，無論是從輝達的備忘錄，還是市場的廣泛反應來看，他關於折舊的評論引發的迴響遠超預期，甚至直言：「我被捲入了一場遠比我個人影響更大的事件中。」

貝瑞不斷針對輝達：《泡沫的關鍵標誌：供給面的貪婪》

在發表第三篇文章前，貝瑞也曾針對輝達。

24 日，他在 Substack 發表題為《泡沫的關鍵標誌：供給面的貪婪》（The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony）的文章，將當前 AI 熱潮形容為「一場壯麗的荒唐之舉」，並指出輝達如同網路泡沫時期的思科，可能是 AI 泡沫破裂的前兆。

在這篇文章中，貝瑞回顧了歷史上的資本狂熱，提出了一個核心觀點：愚蠢的創新嘗試是美國成為世界創新中心的重要原因，但當愚行過度，就會引發泡沫，而核心標誌是供給面的過度擴張，而非需求不足或盈利缺失。

文章以資本週期理論為分析框架，認為狂熱驅動下的過度投資會造成供需失衡，最終導致產業洗牌和市場崩盤。

貝瑞指出，歷史案例中，90 年代的網路泡沫是繞不開的參考對象，但大眾對這段歷史的記憶有誤解，聯準會主席鮑爾曾表示，當下公司有商業模式和獲利，與當年不同。

然而，貝瑞表示，當年的泡沫並非由無利可圖的「.com 公司」主導，而是一場「資料傳輸基礎設施建設狂潮」。

貝瑞回顧說，當時的口號是「網路流量每 100 天增加一倍」，那斯達克指數在 1999 年到 21 世紀初的上漲，主要依賴微軟 (MSFT-US) 、英特爾 (INTC-US) 、戴爾 (DELL-US) 、思科 (CSCO-US) 等盈利豐厚的大盤股。

1999 年，高通 (QCOM-US) 股價上漲 2,619%，年末市值達 560 億美元；應用材料 (AMAT-US) 漲 198%，甲骨文 (ORCL-US) 漲 309%，這些都是實打實的產業龍頭。

而那些後來被詬病的虧損公司，如 VA Linux、Webvan、Pets.com，基本上都在 1999 年底或 2000 年才上市，它們並非那斯達克上漲的主力。

貝瑞指出，真正問題出在供給面：AT&T(AT-US) 每年投入 200 億美元建設數據託管與長途資產，MCI 投 150 億美元，Sprint 在尚無智慧型手機的年代，為 PCS 無線業務燒數百億。

Global Crossing、Level 3 各花 200 億海底電纜，CLEC 運營商投入 300 億美元，整個行業的循環，卻需要更多高階路由器。

最終，到 2002 年，當年瘋狂建置的資料基礎設施，只有不到 5% 被真正啟用，供需失衡的災難就此爆發。

更值得警惕的是，泡沫破裂前的訊號往往隱形。

2000 年 3 月 10 日那斯達克見頂時，沒有明顯徵兆，光纖資本支出仍在執行，網路設備需求旺盛，思科 2000 年營收還成長 55%，公司執行長甚至在 8 月宣稱「網路商業變革正在加速」。

然而，股市已開始下跌，那斯達克此後 16 年未突破當時高點，2001 年底較高峰跌 62%，思科股價更下跌 78%。那些等著「看到放緩訊號再拋售」的投資者，最終損失慘重。

貝瑞指出，這種「供給面過度投資→供需失衡→泡沫破裂」的邏輯，並非網路泡沫獨有。 2000 年代房地產泡沫、2010 年代頁岩油革命，本質上都是同樣的。

將視角拉回當下的 AI 熱潮，貝瑞認為這是 90 年代網路泡沫的翻版。

微軟、Google(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 、甲骨文等大型科技公司，以及 OpenAI 這樣的新創企業，計畫在未來 3 年投入近 3 兆美元建設 AI 基礎設施。

OpenAI 單家承諾未來 8 年投入 1.4 兆美元，而其收入還不到支出的 2%，但資本市場仍給予其 5000 億美元估值，這一數字甚至超過 90 年代所有上市虧損網路和電信公司的總市值，也接近 2000 年 3 月思科市值峰值。

貝瑞直指，如今的輝達就像當年的思科，成為 AI 熱潮的核心工具提供者。它聲稱自家架構可覆蓋 AI 從預訓練到推理的全階段，同時滿足科學模擬和電腦圖形需求，否認 AI 存在泡沫。

AI 多頭則堅信，現在就像 1997 年，巨額支出會持續推動股市上漲。但歷史提醒我們，每一次狂熱最終都被供需失衡打破：當年的電信業中，15 家公司爭奪相似市場，批發價格一年內跌 70%，無數企業破產。

這些都讓貝瑞質疑，現今的 AI 產業是否能逃脫同樣命運。

文章強調，與其說是在單純唱衰 AI，不如說是在提醒我們尊重歷史法則。

貝瑞認為，資本週期理論提醒我們：狂熱驅動的過度投資必然導致供給遠超需求，產業洗牌不可避免。

貝瑞談投資啟蒙與泡沫中的個人成長：《基礎：我的 1999 年（以及 2000 年的部分時間）》

除了兩篇攻擊輝達的文章外，貝瑞也寫了另一篇以個人經歷為主線，描寫網路泡沫頂峰時期的市場狂熱，以及他自身的投資啟蒙過程的《基礎：我的 1999 年（以及 2000 年的部分時間）》（Foundations: My 1999 and part of 2000）文章。

在文章中，貝瑞回顧道彼時 27 歲自己，仍是史丹佛大學醫院的神經科住院醫生。然而，身邊的財富神話不斷衝擊他的認知。

例如，一位同行隨口提及，自己靠 Polycom 股票賺了 150 萬美元，相當於今日的 2100 萬美元；而貝瑞則因在 VSN 投資組合中買入蘋果 (AAPL-US) 股票，遭到同事強烈反對。

反對者認為，蘋果股價已在同一區間震盪 11 年，絕不可能像可口可樂、美國運通、迪士尼那樣，承受長期的實際價值波動。

為回應質疑，貝瑞撰寫了《巴菲特再訪》一文，但並非單純為蘋果辯護，而是強調價值投資中「良好分析與耐心」的重要性。

他以數據揭示了「偉大公司也會虧損」的真相，例如：

• 可口可樂 (KO-US) 1971–1982 年通膨調整後資本虧損 58%；
• 美國運通 (AXP-US) 1973–1984 年虧損 60%；
• 迪士尼 (DIS-US) 1973–1985 年經歷 12 年 70% 的資本縮水且全程未支付股息。

在貝瑞眼中，當時的蘋果憑藉創意計算領域的獨特定位、專有技術以及剛推出的彩色 iMac 系列，具有被市場低估的價值。

後來當貝瑞管理基金時，他就以以每股 12 美元買入蘋果，而當時每股現金及 ARM 控股股票價值就達 11 美元，符合他追求的安全邊際原則。

貝瑞的投資啟蒙源於早期大量閱讀。他常在納什維爾一家由電影院改造的 BookStar 書店過道上，通讀各種投資書籍卻不購買。

巴菲特與美國投資人葛拉漢（Benjamin Graham）的著作讓他明白，即使是師徒，也需根據時代環境調整投資策略，這為他後來形成個人投資風格奠定基礎。

1996 年，父親去世後獲得的 5 萬美元誤殺賠償金，成為他投資的第一筆本金。他沒有用這筆錢償還學生貸款，而是選擇進入股市，這個決定悄然改變了他的人生軌跡。

在深夜或清晨，甚至醫院值班間隙，貝瑞都鑽研投資、撰寫文章。MSN Money 每字 1 美元的稿費對拮据的住院醫生而言，堪稱巨款，也讓他更加珍視這份用熱愛賺錢的機會。

他的網站和專欄逐漸獲得關注，吸引主流媒體報導。1999 年 2 月，《財富》雜誌採訪了他，分享在網路投資論壇中篩選有效資訊的經驗。

同年 10 月，《巴隆週刊》在「永恆的價值」專欄提到他的網站，稱讚其遵循葛拉漢的安全邊際原則，聚焦被低估股票與承壓行業，其運作的 VSN 基金截至當年 10 月收益率達 38.7%，遠超過道瓊和那斯達克指數。

2000 年 2 月，《舊金山紀事報》將 Valuestocks.net 列為「頂級投資建議網站」。而此時，貝瑞已成立對沖基金 Scion Capital，擔任執行長兼首席投資策略師。

他做空亞馬遜，交易頻率高，多數股票持有時間不超過三個月。

1999 年 VSN 基金回報率高達 68.1%。戲劇性的是，僅 14 天後，那斯達克綜合指數創下史詩級高點，且此後 15 年未能突破。