文．洪寶山

截至 11 月 21 日為止，加權指數累積 1798 跌點，總算首次出現護盤跡象，財政部次長兼國安基金執行秘書阮清華表示：「目前台灣基本面相當穩健，今年 GDP 成長超過 5%，以我們的經濟體質來講，這可能是短期波動，國安基金還沒有退場，將視市場情況進行妥適處理。目前經濟好，長遠來看不用太擔心，但投資人還是要注意相關風險，在自己能承擔的風險內做妥適的操作」。儘管只是口頭信心喊話，但總算是個訊號，根據過去經驗，政府的信心喊話距離真正的低點還有段距離。

法人趁利空賣股結帳 24000 點以上是融資扛指數

這次下跌包含的利空：AI 泡沫，高市的台海有事、日本有事，美國就業報告撼動 FOMC 降息步調，台積電二奈米遭洩密案，台美對等關稅談判近收尾階段，這些因素匯集加上處在歷史高位的加權指數，正好給了外資順勢進行年底的結帳行情。

統計從 10 月 1 日到 11 月 21 日為止，外資共賣超集中市場達 4568.11 億元，加上投信從 8 月 8 日就開始站在賣方，截至 11 月 21 日為止賣超集中市場達 1508.63 億元，而融資從 10 月 1 日到 11 月 21 日為止，買超 282.78 億元，如果回溯到 8 月 8 日投信開始賣超起算，累積買超 661.93 億元，顯示加權指數從 24000 點之後的四千點漲勢，融資是最主要的多頭助力。

融資維持率降到 140% 附近 加權指數可能下探年線？

目前集中市場融資維持率是 162.89%，加權指數 28554 最高點時融資維持率是 177.64%，如果融資維持率再降 22% 到 140% 附近，指數預估再下跌 2877 點，即 23557 點，相當於年線的位置。

輝達第三季財報利多不漲，嚴重打擊多頭信心，第三季營收 570.1 億美元，年增率 62.49%，是兩年來首次營收年增率恢復到上升軌道，照理說，顯示 AI 需求的確是火熱，但由於空頭勢力抬頭，讓市場雞蛋裡挑骨頭，以庫存金額從 149.6 億美元上升到 197.8 億美元為理由，應收帳款連續七季成長，庫存金額連續六季成長，市場質疑與客戶同一筆資金在不同公司間往返，被多次計入營收，卻無人真正付款，落實空方認為輝達營收有灌水嫌疑，藉機打壓股價。

股票交易因為盤中訊息混雜，且擴散速度很快，在很短時間，有時候某些議題或言論擴散的範圍很廣又快，往往都是收盤了才能知道炒什麼題材，這次輝達財報事件，就連黃仁勳在內部會議都表達左右為難，像似怎麼說都有人不滿意，這通常是有人想獲利了結的藉口。

輝達庫存是「產能保證」 而不是「銷售風險」

從經營活動的現金流量淨額來看，第三季 665.3 億美元較第二季 427.8 億美元增加 237.5 億美元，這是真的有賺錢的證據。健康企業應具有穩定且長期為正的經營活動現金流，代表收益能收現且本業具穩定現金流入。至於應收帳款與庫存也成長，而且是連續數季成長的解讀，輝達客戶都是超級大咖，出手就是百億美元的訂單，當然會有折讓配套措施，應收帳款多季成長可能反映客戶拉貨金額變大、帳期拉長，或者輝達為了搶佔訂單與市佔，對部分大客戶給予較寬鬆的交易條件。

AI 超級週期的「產業前置」：伺服器 lead time 是 6-12 個月，CoWoS lead time 是 9-12 個月，HBM lead time 是 12-15 個月，現在的四大 CSP 是有錢怕搶不到 GPU，但是 Blackwell、Rubin 都是階段式量產，先囤料才有產能，GB200 需要 HBM、頻寬晶片、通道晶片、低介電 M9 材料、CoWoS 產能，輝達庫存是「產能保證」而不是「銷售風險」，輝達的庫存高＝客戶怕買不到、直接整季預購，輝達的高庫存＋高應收帳款＝AI 大循環的典型特徵。

來源：《理財周刊》1318 期
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