針對中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議（四中全會）後發布的公報，摩根士丹利分析指出，中國未來政策將保持延續性，但設計更智慧。

其中，摩根士丹利認為，人工智慧（AI）、半導體、綠色能源和生物技術仍是重中之重，並將設立專門工作組破解供應鏈瓶頸。

摩根士丹利表示，中國可能在未來幾年設定 4.5%-6% 的 GDP 增長目標，政策組合略微向消費傾斜，以推動漸進式通膨回升。

同時，依賴補貼的全行業盈利優勢時代將逐漸結束，企業盈利更多取決於研發投入與執行能力。

四中全會公報指出，下個五年規劃將繼續聚焦工業與科技領域，並計畫在 10 月 26 日至 27 日發布更詳細的《中央政府關於制定五年規劃的建議》，提供具體產業政策與結構性舉措指引。

摩根士丹利指出，儘管科技仍是中國未來發展的首要任務，但未來幾年的產業政策成本效益比將發生變化。政策將逐步脫離補貼依賴，轉向聚焦研發生態與良性競爭，以遏制「底線競爭」。

該機構認為，打破既有發展路徑的過程仍將保持漸進性，並認為最新公報印證了他們的觀點，中國將以謹慎且漸進的方式推進結構再平衡，兼顧多重目標並應對潛在風險，預計產業政策將逐步優化，以在國家安全與地方激勵機制間取得平衡。

摩根士丹利對中國五年規劃科技與增長策略的觀察

• 精準的政策延續性，科技仍為核心

摩根士丹利指出，中國在面對經濟增長阻力、出口逆風以及全球不確定性上升的情況下，政策將保持延續性，同時進行戰略性調整。

該機構認為，科技與國家安全仍將是核心重點，但整體策略將更為精密，包括對產業政策的微調、更加重視結構再平衡，並持續優化政策以應對通縮壓力和未償還債務風險。

• 成長與安全的精細再平衡

摩根士丹利表示，十五規劃再次將「科技自立自強與經濟安全」列為核心優先事項，這反映出持續的地緣政治緊張局勢以及供應鏈仍然脆弱的現實。

該機構指出，未來規劃可能更強調增長的品質、永續性與韌性，延續過去十五年的發展趨勢。

摩根士丹利認為，更均衡的增長對支撐並實現這些安全目標至關重要。隨著中國供應鏈在更多領域取得全球領先地位，而傳統產業政策和基礎設施投資回報率下降，社會福利改革對結構再平衡的推動作用愈發明顯。

該機構預測，在社會政策改革的支撐下，中國結構再平衡的進程將略有加快，未來幾年可能設定略高於過去的靈活增長目標，並通過消費增速快於投資增速來逐步縮小產出缺口，同時支撐適度通膨回升。

• 突破尖端，加速 AI 應用

摩根士丹利指出，下一個五年規劃將加大對戰略尖端產業的投入，重點涵蓋 AI、半導體、綠色能源、先進製造業與生物技術，以破解供應鏈瓶頸並推動創新。

該機構認為，這反映中國已認識到下一波工業和技術進步將依賴系統性的內部知識迭代，這不僅有助於對沖地緣政治風險，也是實現可持續創新的必要途徑。

摩根士丹利還表示，AI 與實體經濟的深度融合將重新定義生產率。在製造業、物流、醫療與消費服務等領域，AI 的廣泛應用至關重要。

中國獨特的 AI 生態系統，以超級應用為核心，快速採用原生 AI 解決方案，將為經濟釋放效率紅利並應對人口結構挑戰奠定基礎。

• 創新優先於內卷：產業政策的潛在轉向

摩根士丹利指出，中國的產業政策正出現潛在轉向，未來可能更強調「創新優先」而非傳統的內卷競爭。

該機構認為，下一個五年規劃的產業政策將逐步脫離對補貼的依賴，因為直接財政激勵往往引發「底線競爭」，反而抑制創新，尤其是在技術尖端領域。

摩根士丹利表示，政策將更傾向於以智能生態系統驅動的戰略，鼓勵「創新驅動型競爭」，並以「創造性破壞」精神促進市場准入。

其中，可能的措施包括制度化反內卷行動（如反壟斷執法）、針對性研發激勵（以解決正外部性導致的投資不足）、持續投入基礎科學與教育，以及降低特定服務領域的市場准入門檻。

• 朝向消費導向的漸進再平衡

摩根士丹利指出，中國經濟正在朝向需求驅動型增長進行精準轉型，預計將實施適度的社會福利改革，並結合以舊換新、消費券等刺激措施，逐步引導經濟向私人消費傾斜。

摩根士丹利認為，經過數十年的供給驅動型增長，中國目前面臨需求疲軟、產能過剩及通縮壓力，加上投資回報率下降及出口受阻，結構性再平衡的緊迫性愈發明顯。

該機構指出，更完善的社會保障體系不僅促進消費，也是推動產業升級和可持續增長的重要催化劑。

穩定的內需可為先進產業提供可靠市場，降低對出口的依賴，同時提升家庭對技能提升和職業發展的投資能力，增強勞動力流動性，使資源配置更高效。

摩根士丹利認為，向需求驅動型增長的轉變將創造新的商業環境，使企業更專注於創新與品質競爭，而非單純追求規模或依賴政府支持。

• 調整地方政府激勵機制

摩根士丹利指出，中國地方政府的激勵機制存在兩大核心問題：首先，雖然財政分權模式在早期推動了經濟增長，但過度產能建設和資源冗餘導致配置效率低下；其次，以生產型 GDP 為核心的官員考核制度形成強烈行為回饋，進一步加強了系統對規模而非品質的偏好。

摩根士丹利認為，為了推動經濟向消費導向轉型，中國需要重塑地方政府的財政激勵。例如，可將消費稅徵收環節從生產端轉向消費端（目前消費稅僅占總財政收入約 9%，而增值稅占比達 38%），並重新平衡中央與地方轉移支付，減少項目補貼，增加與公共產品和服務掛鉤的資金支持。

此外，摩根士丹利指出，更激進的改革可能包括：重新定義官員考核標準，把家庭消費置於優先地位；降低地方增值稅分成比例，通過增加直接稅分成來彌補財政缺口，從而引導地方政策更好地支持需求驅動型增長與結構再平衡。

宏觀影響：漸進式通膨回升

摩根士丹利指出，由於中國現有的固有激勵機制仍然存在，轉型速度可能會受到一定抑制。因此，該行維持「漸進通膨回升」的預測。

摩根士丹利認為，中國向生態系統驅動戰略及「創新優先競爭」的持續轉型，是打破「補貼密集、規模導向」政策循環的正確方向，同時這一過程仍將逐步推動居民消費價格指數（CPI）在 2027 年初逐步轉正。

摩根士丹利指出，中國 A 股企業中，補貼約占盈利的 10%，但分布不均。隨著補貼力度減弱，部分行業將面臨較大衝擊。

該行認為，未來的市場贏家將更多集中於研發投入強度高、執行能力強的企業，這類企業能在政策激勵從「全面補貼」轉向「生態驅動創新」的過程中，搶占更多市場。

保障科技引領型增長

摩根士丹利表示，中國過去的產業政策在推動技術追趕方面成效顯著，尤其透過聚焦「大規模生產與掌握實用技術」實現快速發展。

然而自 2010 年以來，資本錯配、產能過剩以及補貼領域的「底線競爭」使政策回報大幅下降。

該行認為，為擺脫中等收入陷阱並打破通縮壓力，中國必須推進產業政策改革，包括促進「理論知識」與「實用知識」的動態回饋循環、改革地方政府激勵機制，並透過完善社會保障體系實現向消費導向的漸進再平衡。

全要素生產率挑戰

摩根士丹利指出，中國面臨的人口老齡化與資本回報率下降，使全要素生產率（TFP）的持續增長成為擺脫中等收入陷阱的關鍵。

TFP 不僅衡量技術進步，更反映資源配置效率。根據標準柯布–道格拉斯生產函數對官方數據的分解，2010 年後中國 TFP 年均增速僅為 1.5%，相較於 2000 年代的 4.3% 明顯下降。

摩根士丹利進一步分析認為，剔除過度生產與過度投資因素後，自 2008 年以來，中國經濟更多依賴資本積累而非真正效率提升，顯示中國已進入「全要素生產率衰退」階段。

該行指出，資本錯配是主要原因。雖然房地產泡沫與地方政府融資平台清理可部分緩解錯配，但製造業領域的扭曲尚未完全解決。國家支持領域仍存在過度投資傾向，部分產業政策甚至帶來負社會回報。

即便市場整合可能孕育出龍頭企業，掩蓋了不良資產處置成本，但宏觀層面仍有顯著的資本錯配證據。

全球金融危機後，資本產出比持續下降，顯示經濟活動日益由資本驅動。儘管資源已從房地產向製造業重新配置，但這一趨勢近年仍在延續。