美國川普政府和共和黨主導的國會正在推進其財政議程。其中，2025 年預算協調法案——被稱為「大而美」法案——做為一項關鍵立法浮現，旨在延長和擴大減稅措施，同時減少開支以控制赤字增長。該法案已在眾議院通過，目前正等待參議院批准或進一步協調。

摩根士丹利對此發表報告，報告的關鍵要點包括：該法案可能延長關鍵的減稅措施，對個人和企業有利；法案可能在未來十年內增加約 3 兆美元的美國赤字，引發對財政永續性的擔憂；工業、通訊服務和能源等關鍵股票板塊可能受益於法案中促進增長的稅收規定；然而，不斷升高的赤字可能導致利率在較長時間內維持在高位，這可能增加借貸成本並壓抑資產估值。

料大幅增加政府赤字

報告指出，法案尋求延長目前定於 2025 年底到期的《減稅與就業法案》(TCJA) 條款，包括個人稅率、提高的標準扣除額、遺產和贈與稅豁免以及兒童稅收抵免。它還提議將州和地方稅 (SALT) 的扣除上限從每戶 1 萬美元提高到 4 萬美元，上限所得為 50 萬美元。

此外，法案恢復了對企業有利的促進增長稅收規定，例如設備投資的 100% 獎勵折舊、國內研發支出的即時扣除以及到 2029 年更寬鬆的商業利息費用化規定。

摩根士丹利強調，該法案很可能大幅增加美國政府赤字。國會預算辦公室 (CBO) 估計，最新的眾議院預算案在未來十年內將產生約 3.7 兆美元的減稅，由 1.2 兆美元的支出削減和收入增加來抵銷，導致淨赤字影響約 2.3 兆美元。考慮到利息支出等因素，實際赤字增長可能接近 3 兆美元。總赤字規模可能高達 2.8 兆美元。這些赤字增長呈現明顯的前置化特徵，總赤字中有三分之二將在 2025-2029 年的前五年內產生。額外的稅收減免措施也集中在前期並將於 2028 年到期。

刺激效果有限

為了支付減稅費用，法案包含了增加收入的方式，例如對大學捐贈基金和私人基金會的淨投資收入徵收累進稅，以及對外國匯款轉移徵收 3.5% 的消費稅。

然而，抵銷減稅的大部分資金來自於針對氣候倡議和健康計畫的支出削減，例如逐步取消《降低通膨法案》(IRA) 的清潔能源稅收抵免，以及修改醫療補助 (Medicaid) 和《平價醫療法案》(ACA) 的條款。支出削減要到 2027 年才開始實施，對醫療補助的削減更是要到 2032 年才達到峰值。關稅收入也可能部分抵銷赤字，儘管貿易談判存在不確定性。

儘管該法案將新增大量赤字，但摩根士丹利指出，由於許多條款的乘數效應不佳，其實際的財政刺激作用相當有限。預計該法案在 2026 年僅將增長率提升約 0.2 個百分點，但到 2028 年就會轉為緊縮性影響。這種微弱的刺激效果不太可能抵銷貿易和移民政策對經濟增長的負面影響。

第 899 條款

報告特別強調了法案中具有「歧視性」 的「第 899 條款」(Section 899)。該條款規定，在特定條件下，將增加對外國實體的稅收。其最大的問題在於「不確定性」。目前，該條款所涵蓋的「金融資產」定義尚不明確，這可能給持有美國固定收益資產的外國投資者帶來額外的潛在成本，從而對固收市場造成意想不到的廣泛影響。

儘管參議院可能會對相關定義進行澄清，但該條款很可能被保留，並將對外國直接投資 (FDI) 產生深遠影響。

衝擊美債、看空美元

對於美國國債市場，摩根士丹利認為，一方面，關稅收入和支出削減的綜合影響，降低了摩根士丹利的赤字預期，這應會緩解投資者對國債供給過剩的焦慮。另一方面，美國財政部在融資方面擁有相當大的靈活性，由於今年的短期國庫券 (bills) 發行水準較低，加上市場對短債的需求不斷增長，財政部有能力在明年依賴發行短期國庫券來為增加的赤字融資。

然而，風險依然存在於外國投資者的行為。數據顯示，外國官方投資者偏向短期國債，而外國私人投資者更偏好長期國債。因此，第 899 條款的實施可能對不同期限的國債產生差異化影響，尤其需要關注持有長期美債的外國私人投資者。

基於以上分析，摩根士丹利堅定地看空美元。報告預測，到 2025 年底，美元指數將下跌 4-5%，並預計在 2026 年美元將進一步走弱。

看空美元的原因包括：美國經濟增長優於世界其他地區的「例外」時期可能即將結束，增長優勢的喪失使得為巨額赤字融資更具挑戰性；美國嚴重依賴外國資本來彌補經常賬戶赤字，而第 899 條款恰恰威脅到了這些資本流入，特別是來自歐洲的資金；第 899 條款增加了外國投資者的成本，損害了美元作為儲備資產的吸引力。