美國公債因流動性高，普遍被認為是全世界相對安全之資產。2011 年，美國聯邦政府債務占國內生產總值 (GDP) 之比例達到 94%，創當時最高紀錄，主要係因應 2008-09 年全球金融海嘯，美國政府猛增支出所致，當年 8 月，標準普爾全球 (S&P Global) 成為三大評級機構中，首家下調美國債信最高評級的機構，當時美國聯邦基金利率 ( FED Fund Rate) 僅 0.25%，通貨膨脹率則自 3% 逐步下降，金融市場認為不會造成美國資產價格長期損害，因而未產生太大反應，對美國公債的需求仍大幅上升。

可是時移勢易，2025 年 5 月 16 日，穆迪 (Moody’s) 為最後一家摘除美國 AAA 頂級信用評級的機構，其數據顯示美國聯邦政府債務占 GDP 之比例約 100%，預計未來十年將升至 134%，可能達到幾十年來最高水平，但關稅戰可能引發價格上漲，料通貨膨脹率還會上升，同時考慮到美國參議院通過總統川普政府的減稅和支出法案，美國 36 兆美元的債務規模恐在未來十年再增加 3-5 兆美元，日益惡化的財政狀況和充滿挑戰的全球宏觀經濟環境，均對美國資產構成壓力，也讓美元成為犧牲品，美元指數 (.DXY) 已從 1 月高點下挫 10.6%。

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，美元投機性淨空倉接近 2023 年 7 月以來最高，部分原因是美元估值相對較高，目前美元指數比二十年平均水平高出約 10%，暗示還有進一步大幅走貶的空間。

圖：投機客轉為淨做空美元                           

資料來源：LSEG

據日本政府公布初步數據顯示，2025 年第一季實際 GDP 環比年率萎縮 0.7%，遠超過預測中值的下降 0.2%，為一年來首次萎縮，突顯美國總統川普在 2025 年 4 月 2 日宣布全面 “對等” 關稅前，經濟已經失去海外需求所帶來的支持。

圖：日本經濟一年來首次萎縮                           

資料來源：LSEG

日本黯淡的 GDP 數據可能逼使首相石破茂聽從立法者的要求減稅或制定新經濟刺激計畫，但 2024 年第四季 GDP 環比年率從增長 2.2% 上修至 2.4%，2025 年第一季資本支出增長 1.4% 則快於預期，企業大幅加薪亦可能支撐經濟溫和復甦。

目前日本在與美國的雙邊貿易談判中能否贏得關稅豁免仍存在不確定性，如未能與美國達成協議，從 2025 年 7 月起將面臨 24% 的關稅稅率，汽車、鋼鐵和鋁亦會被徵收 25% 關稅，將打擊嚴重依賴汽車出口的日本經濟，但若美國關稅的影響相當輕微，日本央行 (BOJ) 可能會在 2025 年 9 月或 10 月再次升息，且儘管日本官員否認與美國在雙邊貿易協議中承諾允許日圓升值，但市場普遍認為美國政府希望看到美元貶值，以減輕其債務負擔。

於 2025 年 5 月 20 日，日本 20 年期公債標售需求慘淡，導致其公債收益率升至 2000 年以來最高，30 年期和 40 年期主權債券的收益率則飆升至 15-20 個基點，達到遠高於 3% 的紀錄新高，可能預示著全球債券市場未來面臨更多麻煩。

圖：日本公債收益率曲線創 20 年來最陡                 

資料來源：LSEG

日本長期以來面臨巨額債務問題，其債務與 GDP 之比達到令人咋舌的 260%，而過去十年管理著超過 2.6 兆美元資產的日本壽險公司對常規性零收益或負收益的日本公債卻步，喜愛在國內和海外的超長期債券獲得更高回報，但近年因美元疲弱和資金流動，於 2025 年第一季，日本人壽保險公司成為超長期債券的淨賣家，日本投資者前於 2024 年淨賣出約 450 億美元歐洲債券，已顯示此種風險偏好正在發生變化，對日圓構成上行壓力。

圖：日本投資者的外國債券淨購買量分佈                 

資料來源：LSEG

2025 年迄今，日圓已上漲近 9%，目前市場關注美元兌日圓的關鍵頸線支撐位 (見下圖)。

美元兌日圓月線圖                                  

資料來源：湯森路透

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