《華爾街日報》資深央行記者 Greg Ip 在其撰文《Bond Market to Washington: We’ll Make You Pay》（債券市場對華盛頓說：我們要讓你付出代價）指出，債券市場正出現結構性轉變。過去投資人將政府債券視為「避險港灣」，如今則開始重新權衡風險與報酬。

Ip 稱，疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險，美國的問題尤其突出。

Ip 表示，這一趨勢是全球性的，但美國在其中扮演的角色尤其重要，因為美國年度赤字可能達到 2 兆美元，甚至達到 3 兆美元，而且美元的儲備貨幣地位也可能受到削弱。

債券殖利率上升背後的真相：不是通膨恐慌，而是供給衝擊

Ip 指出，要理解當前的債券市場動盪，不能只看單一債券的表現，而需要觀察不同期限債券之間的相互作用。

但自 4 月 2 日川普總統宣布大幅提高幾乎所有商品的關稅（後來又部分取消了關稅）之前，這一數字僅上升了 0.1 個百分點。相較之下，10 年期殖利率上漲 0.35 點，30 年期殖利率上漲 0.5 點。

Ip 表示，這代表投資人並不擔心通膨或聯準會；他們只是希望持有債券能獲得更多回報。而最簡單的解釋是，各國政府發行了更多的債券。

期限溢價回歸正常：免費資金時代落幕

Ip 認為，「期限溢價」，即債券持有者因長期鎖定資金而要求的額外收益補償，是理解當前債券市場變化的關鍵概念。

他表示，通常情況下，投資者期望從 10 年期債券中獲得的回報高於僅持有 10 年期國庫券，因為將資金鎖定 10 年會有風險，而這個差額就是「期限溢價」。

但根據紐約聯邦儲備銀行的數據，從 2016 年到 2024 年，期限溢價變成負值。簡單來說，這就像投資人寧願少賺錢也要持有政府債券，反映了當時市場對安全資產的極度渴望。

不過，自去年 10 月以來，期限溢價穩定上升，上週三（21 日）達到 0.9 個百分點，與金融危機前的標準一致，表明投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的「避險港灣」回歸到正常的風險、收益權衡。

不只美國，全球都面臨債券市場調整

值得注意的是，這輪債券市場調整並非僅僅是美國現象，而是全球性的趨勢。各國都面臨特定的挑戰和壓力。

在日本，20 年期政府公債拍賣需求低迷，引發了本週的全球債券市場動盪。德國正在藉入更多資金來資助國防和基礎設施建設。英國仍在努力應對頑固的通膨。

Ip 指出，整體情況是，疫情前，通膨水準較低，各國央行將利率維持在零水準附近，同時大量購買債券（量化寬鬆政策）。企業則因銷售疲軟或採用「輕資產」商業模式而削減資本支出。

凱雷集團 (CG-US) 的 Jason Thomas 估計，美國企業在此期間從淨借款人轉變為淨儲蓄者。這些因素加在一起，使得政府借貸變得容易。

Ip 稱，一切都變了。已開發國家的通貨膨脹率處於目標水準或以上。各國央行不再購買債券。

Thomas 表示，各大公司正在向 AI 領域投入數十億美元，但其現金流與上一次經濟擴張時期相比下降了 75%。

美國：全球債務問題的最大變量

Ip 認為，儘管許多國家都存在赤字問題，美國的情況仍然異常突出。

根據獨立估計，去年美國聯邦政府的赤字超過了 GDP 的 6%，而根據眾議院共和黨本週稍早批准的預算計畫（但尚未最終修訂），預計十年內聯邦政府的赤字將超過 7%。這將高於美國歷史上任何一次持續的成長，也高於幾乎任何其他已開發經濟體。

由於美國幅員遼闊，這事件對全球的影響巨大。國際貨幣基金組織（IMF）稱，到 2023 年，美國將佔已開發經濟體赤字的一半。從 2023 年到 2030 年，這一比例將達到三分之二。

與此同時，美國作為世界儲備貨幣發行國的「過度特權」可能逐漸消失。自 4 月初以來，美元隨著收益率上升而下跌，與正常模式相反。

美元特權地位動搖，外國投資者開始撤離

文章還提到，紐約大學的 Viral Acharya 和 Toomas Laarits 揭示的一個令人擔憂的趨勢。他們表示，從歷史上看，投資者為了方便持有美國國債而不是同樣安全的證券，放棄了大約四分之一個百分點的收益率，但現在情況大不同。

自貿易戰以來，他們估計長期美債已經失去了這種殖利率優勢，成為美國特殊地位正在衰落的另一個跡象。

Ip 認為，這種變化如果持續下去，可能根本改變全球資本流動格局。如果美債不再是投資者眼中的「黃金標準」，那麼美國政府的借貸成本將大幅上升，這對一個債務佔 GDP 比例已經很高的國家來說，無疑是雪上加霜。

此外，Ip 也指出，穆迪評級公司決定取消美國最後一個 AAA 債務評級，也告訴我們了已經知道的事實：美國財政狀況糟糕透頂，而這在 2023 年惠譽評級下調美國評級、10 年期債券收益率觸及 5% 時就已經很明顯了。

Ip 稱，最近幾週發生的事件似乎改變了人們對赤字的態度。儘管馬斯克曾承諾的政府效率部門將削減數萬億美元支出，但巴克萊全球研究主席 Ajay Rajadhyaksha 透露：「我有客戶真的認為 DOGE 削減會產生影響，但現在沒人再談論 DOGE 了。」

更值得關注的是，外國客戶也開始詢問美國是否會對其美債持有徵稅或選擇性違約。雖然 Rajadhyaksha 認為這不會發生，但他坦言：「在 20 年持續流入美元資產後，不止一位外國投資者在問：我們是否應該減持一些籌碼？」